# Корпоративные облигации. Структура и анализ

Фрэнк Дж. Фабоцци, Ричард С. Уилсон

Книга Ричарда Уилсона и Фрэнка Фабоцци, профессионалов с мировым именем в сфере финансов, поможет инвесторам всех уровней лучше понять мир корпоративных облигаций, который с каждым годом становится все более сложным. Рассматривая фундаментальные параметры корпоративных облигаций с качественной и количественной сторон, книга описывает также значительные изменения, происшедшие в этой области в последнее время. Более глубокое знание теории корпоративных облигаций и практических методов, используемых ведущими профессионалами финансового рынка, улучшит в длительной перспективе результаты любого участника рынка, будь он трейдером, аналитиком или инвестором.

Corporate Bonds: Structure and Analysis


Издано при содействии Вэб-инвест Банка

Перевод А. Шматова

Научные редакторы А. Куницын, А. Дзюра

Редактор Е. Дронова

Технический редактор А. Бохенек

Корректор Е. Дронова

Компьютерная верстка В. Куценко

Художник обложки М. Соколова

© Frank J. Fabozzi Associates, New Hope, Pennsylvania, 1996

All Rights Reserved. Authorized translation from the English language edition published by John Wiley & Sons, Inc.

© Альпина Бизнес Букс, перевод, оформление, 2005

© Электронное издание. «ЛитРес», 2013


Уилсон Ричард С.

Корпоративные облигации: Структура и анализ / Ричард С. Уилсон, Фрэнк Дж. Фабоцци; Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.

ISBN 978-5-9614-2349-5


Все права защищены. Никакая часть электронного экземпляра этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.

## Предисловие к российскому изданию

Мне интересно было бы узнать, как сегодня преподают долговые инструменты в российских ВУЗах. В то время, когда я и большинство моих коллег были студентами, предмет «ценные бумаги» читался в течение нескольких занятий и преподаватель не уделял корпоративным облигациям ни одной минуты. Корпоративных бондов не существовало в России… существовали только долги.

Мы стали заниматься долговыми инструментами в 1999 году, когда слово «облигация» пугало многих руководителей предприятий, когда было одинаково сложно найти и эмитентов, и инвесторов. Перед нами был рынок, переживший несколько дефолтов. Но, как оказалось, он не собирался заниматься самокопанием и был настроен идти вперед и весьма впечатляющими темпами.

«Кредиты были, есть и будут единственным способом получить средства… Мне нужны деньги, а вы предлагаете мне каких-то инвесторов!»

Этому владельцу компании потребовалось всего три месяца, чтобы изменить свое решение, и еще три, чтобы его бумаги раскупил рынок.

Три месяца! За это время в России появились десятки облигационных выпусков. И все они были размещены успешно и в полном объеме!

Сегодня на рынке обращаются более ста корпоративных облигаций, они распределились по эшелонам, схемы размещения стали более сложными, а инвесторы – более разборчивыми. Механизм запущен, и очевидно, что дело корпоративных бондов в России ждет дальнейшее процветание. Наверное, лет через десять мы возьмем в руки толстую книгу российского автора, которая будет называться … хотя бы «Легенды российского рынка облигаций».

> Александр Винокуров

> Председатель правления Вэб-инвест Банка

## Предисловие

Рынок корпоративных облигаций всегда развивался за счет андеррайтеров и эмитентов, пытающихся использовать новые идеи и усовершенствовать старые концепции. Особенно справедливо это для 1980-х годов, когда происходила глобализация инвестиционных финансов, эволюция рынка бросовых облигаций и развитие рынка «своп». На новом рынке корпоративных облигаций широко представлены эмитенты и инвесторы, которые 15 лет назад едва знали о том, что такое облигации. Мы стали свидетелями распространения новых долговых инструментов и значительного увеличения волатильности цен. Количественные параметры ценных бумаг с фиксированным доходом никогда еще не были настолько важны.

Книга «Корпоративные облигации: структура и анализ» предназначена для того, чтобы помогать инвесторам всех уровней лучше понимать все более сложный мир корпоративных облигаций. Рассматривая фундаментальные параметры корпоративных облигаций с качественной и количественной сторон, эта книга описывает также значительные изменения, происшедшие в этой области. Более глубокое знание данных финансовых инструментов улучшит в длительной перспективе результаты любого участника рынка, будь он трейдером, аналитиком или продавцом.

> Ричард С. Уилсон

> Фрэнк Дж. Фабоцци

## От авторов

Ричард С. Уилсон выражает благодарность многим друзьям и коллегам, которые сделали возможным появление этой книги своей поддержкой, предложениями и помощью. Среди них (список неполный): Юнис Райх-Берман из J.P. Morgan Securities, Inc.; Лоретта Нихаус из Bankers Trust Company; Юджини Ферри из Fitch Information Services, Inc.; Гэйл Мартин из Fitch Investors Service, L.P.; и консультант из Merrill Lynch Capital Markets Пол Бруэл. Конечно же, усилия автора поощряли жена Барбара, дочери Дженнифер и Кристина, и зять Брюс Риклик.

Фрэнк Дж. Фабоцци хочет поблагодарить Эндрю Калотей, Мартина Циглера и Джорджа Уильямса из Andrew Kalotay Associates за их помощь в подготовке иллюстраций в главах 11 и 12. Кроме того, очень плодотворными были беседы со следующими людьми: Рави Даттатрейа из Sumitomo Bank Capital Markets; Крисом Дайлинасом из PIMCO; Стивеном Эссером из Miller, Anderson & Sherrerd; Гиффордом Фонгом из Gifford Fong Associates; Джозефом Гуаглардо младшим из Gifford Fong Associates; Фрэнком Джоунсом из Guardian Life; Робертом Копрашем из Alliance Capital; Харшем Кумаром из Goldman Sachs; Джеком Молви из Lehman Brothers; Майком Марцем из First Southwest Company; Шармином Моссавар-Рахмани из Goldman Sachs Asset Management; Скоттом Пинкусом из Goldman Sachs; Фрэнком Рамиресом из Structured Capital Management; Чаком Рэмси из Structured Capital Management; и Скоттом Ричардом из Miller, Anderson & Sherrerd.

## Раздел I

### Глава 1. Обзор американских корпоративных облигаций

Данная глава знакомит читателя с неконвертируемыми публично выпускаемыми корпоративными облигациями. В ней рассказывается о размере рынка, праве собственности на ценные бумаги, объеме новых выпусков и торговле. Общие термины и характеристики контрактов о выпуске облигационных займов описываются в главе 2. Вопросы, касающиеся сроков погашения облигаций, характеристик процентных ставок и положений о досрочном погашении облигаций описываются в главах 3, 4 и 5 соответственно. В главе 6 рассматриваются конвертируемые облигации, в главе 7 – выпуски облигаций спекулятивной категории, а в главе 8 – рейтинговые агентства. В данной книге мы используем термин облигация в общем значении для любых долговых корпоративных инструментов; в тех случаях, когда это необходимо, мы используем более конкретную терминологию, например векселя (notes) или долговые обязательства (debentures).

#### Что такое корпоративная облигация?

Термин корпоративная облигация (corporate bond) раньше определяли, как обязательство уплатить указанную сумму денег при наступлении указанной даты в будущем, наряду с периодической выплатой процента. Однако за последние два десятилетия этот инструмент претерпел столь много изменений, что «простой» выпуск облигаций некоторые считают чуть ли не анахронизмом. В 1980-е годы получили широкое распространение облигации с различными сложными для понимания инвесторов «наворотами», которые продавцу зачастую было трудно продать, а трейдеру оценить[1]. Во многих случаях процентная ставка изменяется еженедельно; дата погашения не всегда определена жестко, эмитенты могут выкупать свои облигации до наступления срока, а владельцы могут требовать предварительного платежа; причем номинальная сумма, или основной долг, подлежащий выплате в дату погашения, также может изменяться. Тем не менее облигация – это просто долговой инструмент, в котором указывается обязательство эмитента удовлетворить требование владельца; по существу это долговая расписка, хотя и более сложная, чем простые долговые обязательства.

Сложные выпуски облигаций могут создавать проблемы для корпораций, если Служба внутренних доходов США (Internal Revenue Service, IRS) решает, что они обладают характеристиками скорее акций, чем облигаций. Если ценная бумага классифицируется как долговой инструмент, т. е. облигация, тогда эмитент при определении налогооблагаемого дохода может осуществлять налоговые вычеты в размере процентных платежей. Если ценная бумага рассматривается как акция, то возможность уменьшения налогов может быть утрачена, а выплата процентов будет рассматриваться как дивиденд. Различие между облигациями и акциями для целей налогообложения доходов было сформулировано министерством финансов США, однако ни одна характеристика в вопросе определения, чем является инструмент – облигацией или акцией, не является безусловно определяющей. Напротив, рассматриваются все характеристики, и если принимается решение, что «она выглядит как утка, крякает как утка и ходит как утка», то это «утка» (по крайней мере, в той степени, в которой это касается налогов)[2].

Если корпоративная ценная бумага дает владельцу право получать долю прибыли предприятия и одновременно разделять его риски, тогда эта ценная бумага может рассматриваться как акция. Облигация, как правило, не дает права на получение доли прибыли предприятия, но и владельцы ее не несут рисков, характерных для акций. Выплата процентов является обязательной; проценты должны выплачиваться вне зависимости от наличия прибыли или убытков. Однако могут быть случаи, когда грань между облигациями и акциями становится размытой. При решении вопроса, чем является инструмент – облигацией или акцией, рассматриваются следующие факторы:

• обещание выплатить определенную сумму денег по требованию или при наступлении определенной или определяемой даты в обмен на вознаграждение по определенной процентной ставке;

• источник и достаточность процентных платежей и возможность для эмитента осуществлять процентные платежи;

• уровень заемного капитала компании (или «тонкая» капитализация);

• конвертация в акции компании;

• отношение между долями собственного капитала компании и ее облигациями;

• намерения сторон, участвующих в соглашении о финансировании, и параметры соглашения;

• участие, если таковое имеется, в управлении предприятием;

• голосующие права, предоставляемые инвестору;

• дата погашения или ее отсутствие, время погашения и положения, регулирующие погашение опционов эмитента или опционов держателя;

• место ценных бумаг в капитализации компании в сравнении с другими кредиторами, и урегулирование в случае дефолта.


В 1986 году Fox Television Stations, Inc. выпустила привилегированные акции в обмен на облигации и векселя Metromedia Broadcasting Corporation. Поскольку юристы компании Fox не смогли высказать определенное мнение по поводу того, следует ли эти акции рассматривать с позиций налогообложения как акционерный капитал или как заемный капитал, компания решила провести эти акции как заемный капитал и вычесть дивидендные платежи как проценты. Владельцы корпорации, придерживающиеся точки зрения, что эти платежи являются дивидендами, получали бы право на льготу в связи с полученными дивидендами. Существуют также другие последствия для эмитента и инвестора в зависимости от того, как рассматриваются эти ценные бумаги налоговыми органами[3]. Часть акций Fox была погашена в 1987 году. Говоря об этом погашении, представитель компании использовал при описании этих ценных бумаг термин «облигации», а не «акции».

Права и обязанности эмитента (заемщика) излагаются в соглашении о ссуде, известном также как соглашение об эмиссии облигаций (indenture). Соглашение об эмиссии облигаций может быть простым и прямолинейным, однако в большинстве случаев оно является сложным и занимает много страниц – ведь, в конце концов, это юридический контракт между двумя сторонами: должником и доверительным собственником. Облигация, или свидетельство о долговом обязательстве, чаще всего печатается на отдельном листе бумаги, где обобщаются наиболее важные разделы соглашения о ссуде. Технически этот сертификат является соглашением между эмитентом и кредитором.

Термин облигация (bond) обычно относится к долговому инструменту, который, как правило, гарантируется обеспечением, таким как земля и строения или финансовые активы. Соглашение об эмиссии обеспеченного долга содержит раздел, описывающий залог или ценности, внесенные в качестве обеспечения. Долговым обязательством (debenture) называется необеспеченная ссуда, где в соглашении также указываются права и обязанности заемщика. В прошлые годы вексель (note) характеризовался как менее формальное обязательство, чем долговое обязательство или облигация. В документе Commentaries on Indentures[4] говорится следующее:

> «Не существует принципиального или исторически установленного различия между «долговыми обязательствами» и «векселями». Однако возникло ясное и полезное различие в их современном использовании. В соответствии с этой практикой в области долгосрочных долговых ценных бумаг ценную бумагу правильно называть «векселем», когда она выпускается не по соглашению об эмиссии облигаций и в случае если не существует спонсора соглашения об эмиссии. Она может выпускаться, и обычно выпускается, для одного или небольшого числа покупателей в соответствии с соглашением о покупке или ссуде, которое в дополнение к положениям, касающимся условий покупки, включает многие контрактные права, присущие соглашению об эмиссии облигаций. В сегодняшней терминологии ценная бумага называется «долговым обязательством», когда она выпускается в соответствии с соглашением об эмиссии облигаций и имеется спонсор соглашения об эмиссии».

Таким образом, популярные среднесрочные векселя (medium-term notes) более правильно называть среднесрочными долговыми обязательствами (medium-term debentures), ибо большинство из них выпускается в соответствии с соглашениями об эмиссии облигаций[5]. Сегодня, однако, значение термина вексель несколько иное. Для многих вексель связан скорее со сроком первоначального погашения долговой ценной бумаги, чем с формальным характером документации; отсюда векселями называются бумаги с краткосрочным и среднесрочным погашением, в то время как облигации и долговые обязательства являются долгосрочными выпусками. Однако могут быть также краткосрочные облигации и долгосрочные векселя. Хотя мы не согласны с такой терминологией при описании первоначального периода времени до погашения корпоративных облигаций, понятно, почему она была принята многими; это результат влияния рынка ценных бумаг Казначейства США: государственные облигации (government bonds) являются долгосрочными необеспеченными обязательствами с первоначальным сроком погашения более 10 лет, в то время как векселя имеют сроки погашения от одного до десяти лет.

Физические облигации (physical bond) были в прошлом внешне весьма привлекательными бумагами, причем некоторые сертификаты имели солидные размеры. На них печатались или к ним прикреплялись процентные купоны, которые владельцы отделяли и представляли для получения денег через обычные банковские каналы. Однако в эпоху зарегистрированных облигаций они стали более единообразными – как правило, размером со стандартный лист бумаги или сертификат акции. Процентные платежи осуществляются чеком на адрес зарегистрированного держателя, ибо никаких купонов больше нет. Форма облигации описывается в соглашении об эмиссии. На лицевой стороне сертификата помещается название компании и другие условия, такие как дата погашения, процентная ставка, номер сертификата и основная сумма. Там имеется также печать корпорации и подпись или подписи соответствующих служащих корпорации, а также доверенного лица, подтверждающего аутентичность сертификата. Самое важное, здесь помещается имя зарегистрированного владельца. На оборотной стороне сертификата находится резюме наиболее важных положений соглашения об эмиссии облигаций, включая положения об отзыве и погашении, отпечатанная доверенность на облигации или форма передачи полномочий и некоторые другие формы, если в них есть необходимость. Для того чтобы уменьшить риск подделки, Нью-Йоркская фондовая биржа установила некоторые минимальные стандарты для сертификатов котируемых на ней ценных бумаг. Эти стандарты включают требование, чтобы определенные участки лицевой стороны облигаций имели гравированные и переплетающиеся узоры.

#### Размер рынка корпоративных облигаций

В соответствии с отчетами о движении средств, публикуемыми советом управляющих Федеральной резервной системы, в конце 1993 года суммарный корпоративный долг в Соединенных Штатах составлял приблизительно 2,2 триллиона долларов, включая проданные здесь иностранные облигации на сумму 207 миллиардов долларов (см. таблицу 1). Эти иностранные облигации, сходные по форме с облигациями американских корпораций, выпускаются такими международными организациями, как Международный банк реконструкции и развития, иностранными государствами, их учреждениями и политическими подразделениями и зарубежными корпорациями.


Таблица 1. Находящиеся в обращении корпоративные облигации, классифицированные по типу эмитента, 1978–993 (млрд. долларов)

Источник: Flow of Funds Accounts, Flows and Outstandings, Z.1, March 9, 1994, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, DC.


За пятнадцать лет, прошедших с конца 1978 года, общий долг корпоративных организаций увеличился на 1,7 триллиона долларов или, в пересчете на среднегодовой сложный темп, рос со скоростью 11,1 %. На облигации не финансовых корпораций (состоящих из предприятий коммунального обслуживания, промышленных компаний и компаний сферы услуг) в 1978 году приходилось почти 72 % общей суммы; теперь их доля упала до 56 % (см. таблицу 2). Доля облигаций коммерческих банков выросла с темпом 12,7 % с 22,1 миллиарда долларов в 1978 году до 133 миллиардов долларов в 1993 году. Самым быстрорастущим сектором и второй по величине категорией являются ценные бумаги, обеспеченные активами, на которые приходится примерно 18,6 % общей суммы. С незначительной величины в 3 миллиарда долларов в конце 1983 года категория облигаций, обеспеченных активами, выросла со среднегодовым сложным темпом в 63,3 % до 406 миллиардов долларов в 1993 году. Облигации этого типа включают переоформление в ценные бумаги финансовых активов, главным образом закладных, но также и автомобильных ссуд, кредитных карт и других видов дебиторской задолженности, а также прав аренды, причем это лишь немногие категории. Большая часть этих активов не имеет отношения к привлечению корпоративного капитала через прямой выпуск облигаций, а является продажей финансовых активов трастам и другим специализированным организациям, не подверженным риску банкротства, которые оказывают услуги по предоставлению заемного капитала за счет денежных потоков базовых активов ценных бумаг.


Таблица 2. Находящиеся в обращении корпоративные облигации с разбивкой по типу эмитента, 1978–993 (%)

Источник: Flow of Funds Accounts, Flows and Outstandings, Z.1, March 9, 1994, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, DC.

##### Держатели корпоративного долга

Отрасль страхования жизни является в Америке самым большим, причем с большим отрывом, держателем корпоративных облигаций, имея по состоянию на конец 1993 года чуть более 33 % от их общего количества, или примерно на 724 миллиарда долларов (таблицы 3 и 4). На втором месте находятся частные пенсионные фонды, имеющие облигаций почти на 298 миллиардов долларов, или 13,7 %. За ними вплотную идут иностранные держатели, владеющие 12,6 % общей суммы корпоративных облигаций, находящихся в обращении (273 миллиарда долларов). С конца 1978 года, когда в собственности иностранцев находилось облигаций лишь на 25 миллиардов долларов, доля иностранной собственности росла со сложным годовым темпом чуть выше 17 %. Другим быстрорастущим сектором является категория взаимных и закрытых фондов. Стоимость облигаций, принадлежащих им, по состоянию на конец 1993 года (201миллиард долларов) в 23 раза превышала уровень в 8,7 миллиарда долларов по состоянию на конец 1978 года, что дает среднегодовой сложный темп роста более 23 %. В последнее десятилетие возрастающий интерес ко всем типам облигаций – корпоративным, муниципальным и государственным – проявлялся со стороны инвестиционных компаний по мере того, как частные инвесторы открывали для себя некоторые из преимуществ диверсифицированных инвестиционных портфелей, находящихся под профессиональным управлением. Им стало ясно, что облигации – это не просто инвестиции типа «покупай и держи»; портфели облигаций нуждаются в управлении так же, как инвестиции в акции компаний.


Таблица 3. Держатели корпоративных облигаций, находящихся в обращении, 1978–993 (млрд. долларов)

Источник: Flow of Funds Accounts, Flows and Outstandings, Z.1, March 9, 1994, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, DC.


Таблица 4. Держатели корпоративных облигаций, находящихся в обращении, 1978–993 (%)

Источник: Flow of Funds Accounts, Flows and Outstandings, Z.1, March 9, 1994, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington, DC.


За прошедшие годы все сектора увеличили абсолютные суммы принадлежащих им корпоративных облигаций. Однако в некоторых случаях относительная важность корпоративных бумаг уменьшилась. Примером этого может служить сектор домохозяйств, который в конце 1978 года имел облигаций на 53 миллиарда долларов (или 11,9 % находящихся в обращении). В 1985 году эта сумма упала до 15,5 миллиардов долларов, составив менее 1,8 % всего рынка. Затем стоимость облигаций, находящихся в собственности домохозяйств, увеличилась до 80 миллиардов долларов, или 3,7 %, по состоянию на конец 1993 года. Даже на протяжении более длительного периода сектор домохозяйств демонстрировал большую волатильность годовых показателей, чем другие сектора.


Таблица 5. Публичное финансирование на налогооблагаемом рынке США по эмитентам, 1973–993 (номинальная стоимость в млрд. долларов)

Источник: рассчитано на основе базы данных авторов и различных номеров Moody’s Bond Survey.


Государственные пенсионные фонды являются другим сектором, где корпоративные облигации со временем становятся относительно менее важными. Это снижение может отчасти объясняться либерализацией инвестиционной политики многих пенсионных фондов, позволяющей им держать более диверсифицированные портфели. Инвестиционные управляющие размещают большую долю активов в акциях компаний и в недвижимости, и происходит это за счет корпоративных облигаций. В 1978 году корпоративные облигации, находившиеся в их владении, составляли 80 миллиардов долларов, или почти 17,9 % общей суммы облигаций, находившихся в обращении; по последним данным, облигации на 197 миллиардов долларов, находящиеся в их портфелях, составляют лишь 9 % общей суммы. Иными словами, корпоративные облигации составляли 52,6 % пенсионных планов служащих штатных и местных органов власти в 1978 году и лишь 18,5 % в 1993 году. В то же время доля акций увеличилась с 33 миллиардов долларов до 507 миллиардов долларов, повысившись с 21,9 % до 47,6 % от общей суммы финансовых активов пенсионных планов.

##### Объем новых выпусков корпоративных облигаций

Объем новых выпусков корпоративных облигаций находится под влиянием многих факторов, включая уровень и тенденцию развития экономики и направление движения процентных ставок. Конечно, если руководство корпорации предвидит снижение экономической активности, оно будет проявлять большую осторожность при осуществлении заимствований для целей расширения. Высокие процентные ставки также не вызывают у финансовых руководителей оптимизма и желания привлекать средства. Трудно разделить эти два фактора, поскольку высокие процентные ставки приводят к замедлению экономической активности.


Таблица 6. Доля различных эмитентов в публичном финансировании на налогооблагаемом рынке США, 1973–993 (%)

Источник: рассчитано на основе базы данных авторов и различных номеров Moody’s Bond Survey.


Две последние волны выпуска новых корпоративных облигаций (1984–1986 и 1991–1993 гг.) сопровождались снижением процентных ставок. Когда процентные ставки упали в 1984–1986 годах, корпорации выпустили на рынок огромное количество неконвертируемых облигаций через предложения андеррайтеров. В 1986 году была выпущена рекордная сумма новых корпоративных выпусков в 142,6 миллиарда долларов, что в четыре раза превышает их объем тремя годами ранее. В течение следующих трех лет, когда процентные ставки стали расти, выпуск новых облигаций замедлился, хотя общая сумма выпусков была больше, чем в любой год до 1986. Период 1991–1993 гг. характеризовался взлетом объема до новых максимальных уровней, которые всего несколько лет назад показались бы участникам рынка невероятными. В 1993 году на рынок налогооблагаемых облигаций вышло корпоративных бумаг более чем на четверть триллиона долларов. На этот раз процентные ставки упали до уровней, невиданных на протяжении двух десятилетий. Снижение процентных ставок активизировало деятельность по рефинансированию, поскольку компании спешили заменить старый высокопроцентный долг новыми, более дешевыми бумагами. Кроме того, воцарился трехлетний «бычий» рынок акций, до некоторой степени сдерживавший, вероятно, деятельность по рефинансированию. Рост цен на акции позволял компаниям привлекать большие суммы акционерного капитала, используя часть вырученных средств на погашение долга. Это было замечательное время для корпораций, когда можно было улучшить свои финансовые показатели и снизить издержки. Таблицы 5, 6 и 7 показывают суммы публичных предложений за период 1973–1993 гг. Исключены неподписные предложения, такие как продававшиеся на условиях «наилучших усилий» среднесрочные векселя облигации, выпущенные в обмен на акции или другие облигации, и структурированные сделки (например, финансирование на основе активов), которые представляют собой продажу активов и основываются на природе активов и структуре предложений, а не на кредите эмитента.


Таблица 7. Публичное финансирование на налогооблагаемом облигационном рынке США по рейтингу Moody’s, 1973–993 (номинальная стоимость в млрд. долларов)

Источник: рассчитано на основе базы данных авторов и различных номеров Moody’s Bond Survey.


Состав рынка новых выпусков по типу эмитентов значительно изменился после 1973 года, когда на публичные компании коммунального обслуживания приходилось почти 63 % общей суммы. Теперь крупнейшими эмитентами являются промышленные и транспортные компании, имевшие 40 % общего объема выпуска в 1993 году (и более 50 % в 1989 и 1991 годах). Также возросла роль финансовых учреждений, владевших в 1993 году примерно четвертью рынка. Но важность этого сектора уменьшилась по сравнению с серединой 1980-х годов. Международные выпуски, продаваемые в США, так называемые «облигации янки» (Yankee bonds), в последние годы идут нарасхват, ибо инвесторы стараются увеличить доходность, которую они не всегда могут найти у местных эмитентов. Страны и учреждения, которые всего несколько лет назад считали, что выйти на американский рынок невозможно, в начале 1990-х годов оказались в значительно более благоприятных условиях. Снижение напряженности между Востоком и Западом, расширение международной торговли и глобализация рынков являются лишь несколькими факторами, способствовавшими увеличению числа иностранных предложений в Соединенных Штатах.

Другой подход к объему новых выпусков состоит в разделении их по качеству, или рейтинговым категориям (см. таблицу 7). Используя рейтинговые категории Moody’s Investors Service, можно наблюдать значительное снижение новых выпусков первоклассных кредитов (Ааа), доля которых упала с 42,6 % в 1977 году до менее 4,4 % в 1993 году. После 1981 года доля выпусков Ааа в общей сумме новых выпусков налогооблагаемых облигаций ни разу не поднималась выше 14 %. До 1982 года на две категории с самым высоким рейтингом (Ааа и Аа) ежегодно приходилось более 50 % первоначального объема, а по последним данным – лишь 18,8 % новых выпусков. Рейтинговый сектор на другом конце шкалы (Ва и ниже, включая выпуски, не имеющие рейтинга) продемонстрировал огромное увеличение. От минимума в 145 миллионов долларов в 1975 году их объем вырос до 32 миллиардов долларов в 1989 году, что представляет собой скачок от менее половины процента до более 29 % общего объема новых выпусков. В следующем, 1990 году выпуск спекулятивных новых облигаций почти прекратился, поскольку было выпущено бумаг на относительно несущественную сумму в 2,75 миллиарда долларов. Но, несмотря на мрачные картины, рисовавшиеся в финансовой прессе и в значительной части сектора ценных бумаг в начале 1990-х годов, рынок спекулятивных облигаций не умер. Он возродился, как мифический феникс, и достиг рекордного объема в 42,6 миллиарда долларов в 1992 году, который был легко превзойден новым пиком в 61 миллиард долларов в 1993 году.


Таблица 8. Средний размер выпуска, 1973–993. Публичное финансирование на рынках налогооблагаемых облигаций США (номинальная стоимость в млн. долларов)

Источник: рассчитано на основе базы данных авторов и различных номеров Moody’s Bond Survey.


С начала 1970-х годов размер среднего выпуска корпоративных облигаций увеличился более чем в три раза – с 56 миллионов долларов в 1973году до 180 миллионов долларов в 1992 году, достигнув пика в 203 миллиона долларов в 1991 году (см. таблицу 8). В целом, более крупные выпуски легче купить и продать на вторичном рынке, поскольку они обычно имеют больше маркет-мейкеров и вызывают больший интерес со стороны инвесторов. Увеличение рыночной конкуренции зачастую означает меньшие спреды между ценой, которую дилер готов уплатить за облигацию (бид), и ценой, по которой он готов продать облигацию (офер или аск). Этот фактор ликвидности очень важен для активно управляемых инвестиционных портфелей и должен также приниматься во внимание частными инвесторами и в процессе принятия инвестиционных решений типа «покупай и держи».

#### Торговля корпоративными облигациями

Многие считают, что индивидуальные инвесторы должны ограничивать свои инвестиции в корпоративные облигации только теми выпусками, которые котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже (или меньшей по размерам Американской фондовой бирже), и избегать выпусков, торгуемых на не котируемом (unlisted), или внебиржевом (over-the-counter, OTC), рынке. Сотрудники биржи называют такой рынок внебиржевым (off-board market). Профессиональные инвесторы считают, что рынок ОТС является единственно подходящим для их нужд по очень простой причине: торги котируемыми инструментами осуществляются в основном малыми ордерами для розничных, или индивидуальных, инвесторов, порой лотами всего в 1 тысячу долларов по номиналу. Институциональный портфельный менеджер, желающий продать блок облигаций номинальной стоимостью 5 миллионов долларов, обнаружит, что котируемый аукционный рынок, скорее всего, окажется не в состоянии достаточно быстро переварить сделку такого размера; подобная сделка должна быть проведена на переговорном некотируемом рынке. В большинстве случаев инвестиционная фирма выступает в роли дилера и покупает облигации на свой собственный счет и риск, ибо она, возможно, не сумеет сразу найти институционального покупателя на весь блок. Она будет держать их в надежде, что сможет быстро найти покупателя. Суть деятельности дилеров, или маркет-мейкеров, заключается не в инвестировании в портфель облигаций в традиционном смысле, а в прибыльной торговле и быстром обороте своих активов.

Большинство индивидуальных инвесторов предпочитает, чтобы котировки облигаций можно было увидеть в газетах, так же как это имеет место с котировками акций компаний и взаимных фондов; не включенные в листинг корпоративные облигации, как правило, не котируются, за исключением, может быть, тех случаев, когда они являются новыми выпусками, представляющими институциональный интерес. Например, Barron’s Market Week публикует листинги облигаций Нью-Йоркской и Американской фондовых бирж и таблицу цен покупателей и продавцов, еженедельного изменения цены и доходности к сроку погашения для десяти активных выпусков бросовых облигаций. Таблицы бирж показывают минимальные и максимальные цены за 52 недели, текущую доходность, объем торгов и еженедельные максимальные, минимальные и последние цены, а также изменение цены за неделю. Некоторые ежедневные газеты, такие как TheNew York Times и The Wall Street Journal, могут в дополнение к своим регулярным ежедневным листингам бирж публиковать небольшие таблички с ограниченными данными по ценам и доходности некоторых недавно выпущенных облигаций. Следует отметить, что таблицы бирж представляют фактические сделки, в то время как другие списки являются котировками, по которым сделки лишь могли иметь место.

Большинство розничных фондовых брокеров могут легко получать данные по цене последней продажи, текущим котировкам, размеру спроса и предложения листинговых облигаций, используя свои котировочные машины. Не столь доступны могут быть цены спроса и предложения по бумагам, не включенным в листинг, для продавцов, обслуживающих мелких инвесторов. Однако в последнее десятилетие произошло значительное улучшение потока информации по бумагам с фиксированным доходом для розничных брокеров и клиентов. Брокеры могут легче предоставлять своим клиентам списки цен предложений из собственных запасов фирмы. Хотя эти бумаги не всегда могут быть именно теми выпусками, которые хотят инвесторы, они являются вполне приемлемыми заменителями.

Однако одно недавнее нововведение должно пролить больше света на некотируемые торги неполными лотами, что приведет к повышению эффективности процедуры торгов небольшими лотами и доведению их до уровня двадцать первого столетия. Это частная система, разработанная и введенная в середине 1995 года фирмой BondNet Trading Systems, Inc. Связывая вместе отделы торговли неполными лотами более чем 40 крупных и мелких брокеров-дилеров в разных частях страны, она позволяет им просматривать биды и оферы по большому ассортименту ценных бумаг и осуществлять сделки немедленно «по проводам». Система BondNet, вероятно, сможет повысить ликвидность и улучшить рынок для часто игнорируемого розничного инвестора в облигации.

Это не означает, что биржевой рынок всегда дает инвесторам более высокие цены покупателя и более низкие цены продавца, чем внебиржевой рынок. Эти два рынка могут вести себя независимо друг от друга. Биржевой рынок и его котировки легко подвергаются влиянию небольших сделок. Котировки, даваемые по зарегистрированной на бирже облигации, представляют самую высокую цену, которую готов заплатить покупатель за определенное число облигаций определенного выпуска (бид), и самую низкую цену, по которой некий продавец готов продать определенное число облигаций (офер). Котировка от дилера по облигации, торгуемой вне биржи, может лишь отражать мнение дилера о том, сколько стоит облигация, и не являться наилучшим бидом или офером. Нередко можно видеть, как цена облигации падает на несколько пунктов при продаже всего в несколько тысяч долларов и тут же восстанавливается при последующей покупке. Это может происходить потому, что брокер небрежно разместил клиентский ордер. Скорее всего, ордер предписывал продать (купить) по цене рынка вне зависимости от величины текущего бида или офера[6]. Зачастую лучше размещать лимитные ордера, особенно для менее активно торгуемых выпусков. Кроме того, неактивные выпуски, они и есть не активные: ими торгуют не каждый день. Включение в листинг не означает, что для данной облигации есть активный рынок. В некоторых случаях повышение или снижение на несколько пунктов может происходить из-за изменения со временем уровня процентных ставок, ибо последний раз такая котируемая облигация могла торговаться несколько недель или месяцев назад. Текущая сделка отражает сегодняшние уровни процентных ставок, а не те, что были в прошлом.

Многие инвесторы размещают лимитные ордера, когда торгуют акциями, имеющими очень активные и ликвидные рынки, но игнорируют использование лимитных ордеров для вялоторгуемых облигаций. Как отмечал Бен Уэберман в журнале Forbes: «Котируемый рынок настолько мал и вял, что им легко манипулировать»[7]. Это может звучать слишком категорично, но немалая доля правды здесь есть. Однако, несмотря на недостатки, рынок котируемых облигаций дает многим инвесторам необходимое ощущение безопасности, ибо цены сделок публикуются для всеобщего обозрения.

На Нью-Йоркской фондовой бирже большинство сделок по неконвертируемым облигациям обрабатывает автоматизированная система торговли облигациями (Automated Bond System®, ABS). Сделки по конвертируемым облигациям исполняются в облигационном зале биржи и информация о них отражается в ABS. Система позволяет своим пользователям направлять свои заявки по котируемым облигациям непосредственно на биржу для электронного исполнения. Ордера можно легко и быстро вводить, изменять или отменять через терминалы, расположенные в офисах членов биржи. Последние могут получать текущие котировки и информацию о бидах и оферах по конкретной облигации. Для удобства инвесторов ордера можно ставить выше или ниже рынка. По оценке, в конце 1993 года имелось более 60 компаний-пользователей системы с 250 терминалами Automated Bond System®.

Не существует каких-либо минимальных требований для включения облигаций в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи[8]. Однако публичное распространение и суммарный объем должны быть достаточно широки и велики, чтобы обеспечить включение в листинг. Надлежащим распространением может быть минимум 250–300 держателей облигаций, а суммарный объем выпуска – порядка 25 миллионов долларов. Если совокупный рынок, или номинальная стоимость, падают ниже 1 миллиона долларов, биржа может исключить облигацию из листинга. Если компания объявляет дефолт или подает заявление о банкротстве, облигации также могут быть исключены из листинга, хотя и не во всех случаях. В последние годы такие компании, как Manville, Global Marine, Storage Technology, сохранили свои облигации в листинге Нью-Йоркской фондовой биржи. По нашему мнению, настало время, когда многим держателям облигаций нужен биржевой рынок, на котором котировки и цены доступны для всех. Биржа достойна похвалы за поддержание листинга. Часто на рынке облигаций обанкротившихся компаний меньше участников и они другие, чем в случае обычных облигаций, что делает эти рынки менее ликвидными, особенно вне биржи. Спред, или разница между бидом и аском, может быть шире, торговая активность может порой исчезать, а волатильность возрастать. Стандартный поток информации, исходящей из корпорации может быть меньше, чем поток информации до банкротства, несмотря на обязывающие судебные решения. Сейчас, впрочем, на Уолл-стрит существует больше аналитиков, отслеживающих обанкротившиеся и проблемные компании, которые дают рынку лучшие мнения относительно направления процедур реструктуризации или банкротства. Однако, несмотря на более доступные и качественные исследования, индивидуальный инвестор по-прежнему нуждается в дополнительной рыночной поддержке или ликвидности, обеспечиваемых биржевым рынком.

С начала 1992 года Нью-Йоркская фондовая биржа прекратила взимать сборы за включение в листинг облигаций эмитентов акций, котирующихся на NYSE, и их дочерних компаний, а также за облигации эмитентов, освобожденных от регистрации в соответствии с законом о ценных бумагах и биржах 1934 года. Со всех остальных выпусков облигаций взимается сбор, варьирующийся от 50 долларов за миллион номинальной стоимости для новых выпусков до 25 долларов за миллион с выпусков, находящихся в обращении один год и более. В прошлом биржа взимала однократный сбор за включение облигации в листинг, а в период с 1981 по 1984 годы существовали ежегодные сборы. Некоторые компании, включая New York Telephone, Southern Bell Telephone и Southwestern Bell Telephone, отказались осуществлять такие ежегодные платежи. В 1985 году, после провала переговоров с целью заставить мятежников изменить их позиции, биржа исключила из листинга 58 выпусков этих телефонных компаний. Впоследствии Southwestern Bell Telephone Co. включила 12 своих выпусков облигаций в листинг на Американской фондовой бирже. New York Telephone заново провела листинг своих облигаций на Нью-Йоркской фондовой бирже в 1993 году. В этой связи TheWall Street Journal писала: «Поскольку огромное большинство владельцев облигаций, затронутых этим спором, являются институциональными инвесторами, компании заявили, что не считают, что торговля облигациями будет затронута»[9]. Хотя это, возможно, соответствует действительности, через несколько лет Journal опубликовала слова одного казначея крупной табачной и продовольственной компании: «Юридически вы не обязаны включать свои облигации в листинг, но существует моральное обязательство. Институциональные инвесторы могут позаботиться о себе сами, но вы должны сделать значительно больше для индивидуальных инвесторов»[10].

В 1991 году объем торговли облигациями на Нью-Йоркской фондовой бирже достиг рекорда, составив 12,7 миллиарда долларов (включая конвертируемые облигации и небольшое количество иностранных выпусков); это в среднем составляет ежедневно чуть больше 50 миллионов долларов (см. таблицу 9). В последующие два года вторичная торговля котируемыми облигациями снизилась до 9,7 миллиарда долларов в 1993 году со среднедневным уровнем в 38,5 миллионов долларов. Некоторые объясняют это снижение рядом факторов, включающих, среди прочего перетекание денег из отдельных выпусков облигаций на рынки акций, растущие вследствие снижения процентных ставок; погашение облигаций, сократившее некоторые котируемые выпуски; и нежелание многих инвестиционно-банковских фирм рекомендовать листинг облигаций своим корпоративным клиентам. Самый низкий среднедневной объем в 1,8 миллиона долларов был отмечен в 1913 году. Самый низкий дневной объем с 1900 года имел место 13 августа 1900 года, составив всего 500 тысяч долларов, а самым активным днем торгов было 6 сентября 1939 года, когда объем торгов достиг 83,1 миллиона долларов. Инвесторы возможно думали, что американские биржи закроются на какой-то период, поскольку большинство стран Европы объявили войну друг другу. Они помнили август 1914 года, когда фонари «гасли по всей Европе» и американские биржи закрылись на несколько месяцев.

Торговля облигациями на Нью-Йоркской фондовой бирже ничтожна в сравнении с внебиржевым рынком облигаций. Цифры, представленные the Securities Industry Association (SIA), показывают, что среднедневной объем торговли корпоративными облигациями составил в 1993 году более 25,6 миллиарда долларов. Цифры SIA не вполне сопоставимы с данными биржи, поскольку включают подписку на новые облигации, сделки с некорпоративными выпусками и нестандартными инструментами, такими как коммерческие векселя, облигации федеральных учреждений, среднесрочные векселя и тому подобное. Но даже с учетом этих торговых инструментов, объем листинговых сделок невелик для торгового мира. Но это не означает, что торговля на бирже не является важной. В недавнем исследовании биржевых аналитиков рассматривалась биржевая и внебиржевая торговля в пятидневный период по 147 активным выпускам облигаций. В исследовании отмечается: «Вопреки распространенному мнению, биржевая торговля не является несущественной для выпусков, котируемых на Нью-Йоркской фондовой бирже. Учитывая как клиентские сделки [прямая торговля между учреждениями и брокерами/дилерами] так и торговлю профессионалов [торговля на бирже и вне биржи между брокерами и дилерами], то торговля на Нью-Йоркской бирже составляет 11,7 % долларового объема и 72,2 % всех сделок. Что касается только биржевых сделок, то торговля на NYSE составила 31,3 % долларового объема и 90,0 % числа сделок»[11].


Таблица 9. Некоторые данные по торговле облигациями на Нью-Йоркской фондовой бирже, 1980–993 (номинальная стоимость в млн. долларов)

Источник: New York Stock Exchange Fact Book, 1988, 1989, 1992, и данные авторов.


Можно с уверенностью предположить, что десятилетие или два назад средний внебиржевой объем торгов был значительно ниже, чем в последние годы. Рост произошел благодаря ряду факторов, включающих большее число участников на значительно большем рынке и краткосрочный подход, применяемый портфельными менеджерами, что поощряет оборот. Облигации больше не покупают, чтобы держать до срока погашения (если такое вообще было), ибо ими можно легко торговать, когда они оказываются недооцененными и переоцененными относительно друг друга. Инвестирование в облигации на рынке, который не всегда эффективен, требует постоянной оценки стоимости одного выпуска относительно другого. Повышение интернационализации рынков заемного капитала и новые технические приемы торговли, включая использование опционов и фьючерсов в стратегиях хеджирования портфелей, являются дополнительными факторами, увеличивающими объем торговли.

В последние годы на Нью-Йоркской фондовой бирже наблюдается стабильное снижение числа эмитентов с листинговыми облигациями. Число листинговых облигаций понизилось более чем на 1700 после пика 1985 года, хотя их номинальная стоимость находится на рекордных уровнях. Сотрудники биржи активно стараются убедить другие компании включать облигации в листинг. Но это нелегкая задача. Внебиржевой рынок значительно больше и работает довольно хорошо. Мы не смогли найти какие-либо исследования, показывающие, что включение в листинг снижает процентные издержки эмитента или расходы на размещение облигаций. За исключением некоторой части торговли неполными лотами, остается неясным, улучшает ли вообще листинг ликвидность облигаций. Таким образом, хотя индивидуальные инвесторы могут находить биржевой рынок более подходящим для их нужд благодаря доверию к Нью-Йоркской фондовой бирже, он мало что предлагает эмитенту за исключением, возможно, некоторой доли престижа. В конце концов, избранным рынком профессиональных инвесторов в муниципальные и казначейские облигации является внебиржевой рынок.

### Глава 2. Соглашения об эмиссии облигаций

В этой главе рассматривается соглашение об эмиссии (indenture) – юридический документ, издаваемый в связи с выпуском долговых ценных бумаг[12]. «Новый универсальный полный словарь Уэбстера» определяет слово indenture следующим образом: «В области права – договор или письменное соглашение между двумя или более сторонами: такие соглашения первоначально выпускались в двух экземплярах, складывались вместе и надрывались или надрезались по неровной линии так, чтобы два листа бумаги или пергамента соответствовали друг другу».

#### Соглашения об эмиссии

Покупатель облигации на вторичном рынке становится участником контракта, даже если он фактически не присутствовал при его создании. Однако многие инвесторы не очень хорошо знакомы с условиями и характеристиками облигаций, которые покупают. Они знают о купонной ставке и сроке погашения, но зачастую понятия не имеют о многих других условиях выпуска, особенно таких, которые могут влиять на стоимость их инвестиции. В большинстве случаев – и до тех пор, пока компания не испытывает проблем – большая часть этой дополнительной информации может быть ненужной и поэтому считается некоторыми излишней. Но она может стать ценной во время финансовых потрясений, когда компания оказывается вовлеченной в слияния или поглощения. Эти знания особенно важны, когда процентные ставки падают, ибо выпуск может стать уязвимым для досрочного или неожиданного погашения. Знание – сила, и информированный инвестор в облигации имеет лучшие шансы избежать дорогостоящих ошибок.

Давайте коротко рассмотрим, что содержат соглашения об эмиссии облигаций (более полно некоторые положения и статьи таких соглашений будут описаны в последующих главах). Для того чтобы долговые ценные бумаги корпорации можно было продавать публике, они должны (с некоторыми разрешенными исключениями) быть выпущены в соответствии с законом о трастовых соглашениях 1939 года (Trust Indenture Act of 1939, TIA). TIA требует, чтобы выпуски долговых ценных бумаг, подлежащих регулированию Комиссией по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC), имели попечителя или доверенное лицо. Кроме того, в соглашении об эмиссии должны оговариваться права и обязанности попечителя. Некоторые выпуски корпоративных ценных бумаг выпускаются в рамках общего или открытого соглашения об эмиссии; для других соглашение должно оформляться каждый раз, когда продаются новые серии облигаций. Общие соглашения часто используются коммунальными электроэнергетическими компаниями и другими эмитентами общих ипотечных облигаций, но встречаются и на рынке необеспеченных облигаций, особенно после того, как в начале 1980-х годов получила широкое распространение процедура «полочной» регистрации. Первоначальное, или базовое, соглашение об эмиссии может быть издано тридцать лет назад или более, но при выпуске каждой новой серии облигаций оформляется дополнительное соглашение. Например, первоначальное соглашение об эмиссии облигаций Baltimore Gas and Electric Company датировано 1 февраля 1919 года, но с тех пор оно много раз дополнялось и исправлялось с целью нового финансирования[13].

Более недавним примером открытого выпуска облигаций промышленной компании может служить проспект эмиссии Eastman Kodak Company, датированный 23 марта 1988 года и дополненный 21 октября 1988 года, где говорится, что «соглашение об эмиссии не ограничивает совокупную основную сумму долговых обязательств, векселей или других долговых документов («долговых ценных бумаг»), которые могут быть выпущены в соответствии с данным соглашением, и предусматривает, что долговые ценные бумаги могут выпускаться время от времени одной или несколькими сериями». Соглашение об эмиссии облигаций Fruehauf Finance Company в соответствии с ее проспектом, датированным 11 декабря 1985 года, дает компании возможность «возобновлять» более ранний выпуск ценных бумаг и выпускать дополнительные ценные бумаги с условиями и положениями, идентичными более ранним выпускам долговых ценных бумаг. Соглашение PepsiCo, Inc., датированное 2 декабря 1993 года, между этой компанией и The Chase Manhattan Bank (National Association) является закрытым, но имеет другую особенность. Долговые ценные бумаги, выпущенные в соответствии с этим соглашением, ограничиваются максимальной суммой 2 500 млн. долларов, однако в любое время эта максимальная сумма может быть увеличена, если будет принято соответствующее решение совета директоров PepsiCo. Примером соглашения об эмиссии, ограничивающего сумму долга, является соглашение Harris Corporation, датированное 1 декабря 1988 года, которое допускает выпуск долговых обязательств на сумму 150 миллионов долларов под 103/8 % с датой погашения 1 декабря 2018 года.

Типовое соглашение об эмиссии, описанное в Commentaries, имеет 15 статей и преамбулу, или вступительное заявление, в котором указываются участники соглашения и другие важные факты. Типовое соглашение об эмиссии ипотечных облигаций имеет 16 статей и вступительное заявление[14]. Конечно, число статей зависит от условий выпускаемых долговых бумаг. Соглашение об эмиссии консолидированных ипотечных облигаций Illinois Central Gulf Railroad Company вместе с дополнениями имеет 23 статьи. Во вступительных заявлениях отмечается, что выпуск облигаций или долговых обязательств был одобрен советом директоров корпорации и что этот совет имеет полномочия заключать соглашения об эмиссии. Вступительные заявления содержат положения, описывающие закладываемую недвижимость, что необходимо для обеспеченных долговых ценных бумаг.

##### Определения, форма и номинал ценных бумаг

Первая статья соглашения об эмиссии обычно включает определения специальных слов и фраз, используемых в соглашении, и определенные положения общего характера, касающиеся действий владельцев облигаций, уведомлений попечителю, компании и владельцам облигаций, а также регулирующие законы и иную информацию. Вторая статья устанавливает форму облигации или долгового обязательства. В ней описывается, что должно быть включено в фактический сертификат ценной бумаги. Третья статья называется «Облигации» или «Долговые обязательства», в зависимости от обстоятельств. Здесь указывается название ценной бумаги или ее серии, а также форма (купонная, зарегистрированная) и номинал. Сегодня практически все выпускаемые в США корпоративные облигации имеют зарегистрированную форму – иными словами, право собственности регистрируется у трансфертного агента (как правило, попечителя), и чек на выплату процентов посылается зарегистрированному владельцу. В конце 1986 года появилась форма зарегистрированной корпоративной облигации, получившая название «учетная» (book-entry). До этого «учетная» форма некоторое время использовалась федеральным правительством и его учреждениями. Ford Motor Credit Company стала первой неправительственной организацией, выпустившей такие бумаги, в соответствии с проспектом эмиссии, под 71/8 % от 7 октября 1986 года на сумму 200 миллионов долларов с погашением 15 октября 1989 года. При регистрации такого типа выпускается только один общий (глобальный) зарегистрированный сертификат; он депонируется и хранится в Depository Trust Company (DTC) в Нью-Йорке и регистрируется на имя номинального держателя. Общий сертификат может переводиться только целиком другому номинальному держателю DTC или преемнику DTC. Покупатели ценной бумаги фактически приобретают права собственности только на процентные платежи и сумму погашения, учет которых ведется фирмами-участниками (банками, брокерами, дилерами и клиринговыми корпорациями) и депозитарием.

Depository Trust Company является специализированной трастовой компанией, созданной для хранения ценных бумаг и расчетов по сделкам с ценными бумагами путем изменения электронных записей на счетах участников. Из-за ограничений трансферта глобального сертификата, некоторые инвесторы могут не иметь возможности владеть ценными бумагами, выпускаемыми в учетной форме. Это такие инвесторы, которые в соответствии с законами штата или другими правилами должны иметь установленный физический сертификат базовых ценных бумаг, которыми они владеют. По мере того как учетный метод будет становиться более распространенным, эти правила и постановления, вероятно, будут модифицироваться. Следует отметить, что поскольку депозитарий, выполняющий функции номинального держателя, является единственным владельцем глобального сертификата, владельцы его долей не могут рассматриваться как его владельцы или держатели в соответствии с соглашением об эмиссии. В проспекте указывается, что «ни Ford Credit, ни попечитель [The Chase Manhattan Bank]… не несут прямых обязательств или ответственности по выплате основной суммы или процентов владельцам процентных выгод по глобальному сертификату». Однако далее говорится, что «выплаты со стороны участников и непрямых участников владельцам процентных выгод по глобальному сертификату будут определяться существующими инструкциями и в соответствии с обычной практикой, как это делается сейчас в отношении ценных бумаг, находящихся на счетах клиентов в форме «на предъявителя» или зарегистрированных на брокера, и ответственность за это будет возлагаться на участников и непрямых участников выпуска». После первого выпуска «учетных» нот Ford Credit ее примеру последовали другие эмитенты. «Учетная» форма используется всеми эмитентами аукционного рынка и вторичного рынка привилегированных акций.

Обычно зарегистрированные корпоративные облигации выпускаются достоинством в 1000 долларов (номинальная стоимость) или кратными номиналами, хотя в некоторых случаях может требоваться минимум 5000 долларов или 10 000 долларов (или даже 100 000 долларов и более). В случаях, когда проценты выплачиваются теми же ценными бумагами (payment-in-kind, PIK), предложением «прав», а также если долговые ценные бумаги выпускаются на обмен или в процессе восстановления после банкротства, соглашение об эмиссии может предусматривать номинал менее 1000 долларов, например 100 или 500 долларов. Такие выпуски облигаций меньшей деноминации называют «детскими облигациями» («baby bonds»). Было даже несколько случаев, когда минимальный номинал доходил всего до 20 долларов. Поскольку нормальный торговый лот является кратным 1000 долларов, цены для сделок, осуществляемых в единицах иных, чем обычные 1000 долларов, могут отличаться. В третьей статье также описываются установление подлинности, поставка, датирование и регистрация, трансферт и обмен облигаций, а также решение проблем, связанных с повреждением, уничтожением, утерей и кражей облигаций. Наконец, здесь указываются даты регистрации и выплаты процентов.

##### Правовая защита

Существует несколько других статей, общих для обоих типов долговых инструментов, хотя в одном соглашении об эмиссии они могут находиться, например, в статье 12, а в другом – в статье 8. Статья 9 стандартного соглашения об эмиссии ипотечных облигаций (статья 5 стандартного соглашения о выпуске долговых обязательств) касается правовой защиты – шагов, которые могут предпринять владельцы облигаций в случае, если компания не выполняет своих обязательств в отношении владельцев облигаций. Попечитель несет ответственность за обеспечение правовой защиты; хотя он является только представителем держателей долговых обязательств, он в конечном счете ответственен перед большинством владельцев облигаций. В этой статье определяются события, которые квалифицируются как дефолт, в том числе следующие: (1) невыплата процентов в соответствующую дату или в течение периода отсрочки (обычно 30 дней); (2) невыплата основной суммы в соответствующую дату; (3) неперечисление средств в гарантийный фонд в установленные сроки; (4) невыполнение любых других условия соглашения и непринятие должных мер в течение определенного периода после уведомления, сделанного со стороны попечителя управляющего компании-должнику и (5) некоторые другие события, связанные с банкротством, неплатежеспособностью или реорганизацией, которые могут включать дефолт по другим долговым обязательствам компании.

В случае продолжения дефолта попечитель или владельцы 25 % основной суммы выпущенных облигаций могут объявить все облигации соответствующей серии подлежащими немедленному погашению вместе с выплатой невыплаченных процентов и процентов, которые подлежат уплате до даты досрочного погашения. Это может заставить должника преодолеть дефолт (если он может это сделать) и, таким образом, избежать досрочного погашения или попытаться технически отсрочить дефолт, одновременно стремясь найти решение проблемы. Но досрочное погашение может побудить должника искать защиты в судах по делам банкротств; поэтому может оказаться более разумным сотрудничать с должником и помочь ему пойти по пути восстановления. В эту статью также включаются ограничения по сумме исков, которые отдельные владельцы облигаций могут предъявлять компании в случае дефолта по соглашению об эмиссии. Однако ни одно положение не может ограничивать абсолютное и безусловное право владельцев облигаций на своевременное получение выплат основной суммы, премии (если таковая имеется) и процентов по облигации, а также право на использование судебных процедур для обеспечения таких выплат.

##### Попечитель

Хотя права и обязанности попечителя упоминаются в различных статьях соглашения об эмиссии, статьи 6 и 10 стандартных соглашений содержат некоторые конкретные указания, касающиеся попечителя и его деятельности, включая добровольное или принудительное освобождение его от этих прав и обязанностей. Инвесторы должны четко понимать, что услуги попечителя оплачиваются компанией, выпускающей долговые обязательства, и он может делать только то, на что его уполномочивает соглашение об эмиссии. Статья может начинаться такими словами: «…попечитель должен выполнять такие и только такие функции, которые конкретно оговорены в данном соглашении об эмиссии, и никакие подразумеваемые договорные положения или обязательства не должны включаться в данное соглашение об эмиссии в отношении попечителя…». Далее: «…попечитель должен осуществлять права и обязанности, передаваемые ему данным соглашением об эмиссии, и должен использовать при их выполнении такую же степень заботы и умения, какую благоразумный человек использует при ведении своих собственных дел»; или: «ни одно из положений данного соглашения об эмиссии не должно трактоваться как освобождающее попечителя от ответственности за небрежные действия, за несовершение действий по собственной небрежности или за умышленное недобросовестное поведение…». Конечно, указываются и определенные исключения.

Одной из обязанностей попечителя по соглашению об эмиссии, как указано в данной статье, является извещение владельцев облигаций о дефолте в отношении данного соглашения (за исключением некоторых случаев, таких как исправленный дефолт или предусматривающих, что совет директоров или «ответственные работники» попечителя и т. д., действуя из лучших побуждений, определяют, что неотправление такого уведомления соответствует «их лучшим интересам»). Кроме того, попечитель не обязан реализовывать права или обязанности в соответствии с соглашением об эмиссии по требованию владельцев облигаций, если ему не предлагают надлежащую безопасность или компенсацию. Это кажется разумным в наш век невероятных судебных исков, но может также использоваться попечителем как основание для невыполнения действий, которые он обязан совершить. Попечитель не обязан расследовать факты, связанные с направляемыми ему документами, но он может делать это, если считает целесообразным.

В другом разделе данной статьи содержится требование к эмитенту уплачивать попечителю разумное вознаграждение за его услуги, возмещать обоснованные расходы и защищать от определенных убытков, которые могут возникнуть в процессе выполнения его деятельности по доверительному управлению. В подразделе этой статьи указывается, что в случае конфликта интересов попечитель либо устраняет такой конфликт, либо снимает с себя полномочия в течение 90 дней с даты установления факта существования конфликта интересов. В финансовой прессе не так уж редко можно встретить объявления о снятии полномочий попечителя и назначении нового попечителя. Поскольку попечитель должен быть всегда, отстранение попечителя не вступает в силу до тех пор, пока не найден новый попечитель. Потенциальный конфликт интересов нередко возникает в случае, когда банк – попечитель является также кредитором компании-эмитента. В проспекте о выпуске облигаций May Department Stores на 600 миллионов долларов от 8 июня 1988 года говорится, что «компания имеет депозитные счета и занимается стандартными банковскими операциями в каждом [из банков – попечителей]». Один банк является попечителем нескольких планов льгот для служащих, и оба попечителя имеют кредитные соглашения с May. В 1984 году Citibank, N.A. снял с себя обязанности попечителя по первым ипотечным облигациям Long Island Lighting Company, указав на потенциальный конфликт интересов между его обязательствами по отношению к владельцам облигаций в роли попечителя и его функциями в роли кредитора LILCO. Он не мог в одно и тоже время хорошо служить интересам владельцев облигаций и своим собственным интересам как кредитора[15]. Существует также положение, касающееся снятия полномочий попечителя по какой-либо причине или без причины по решению большинства владельцев долговых обязательств.

Проспект (датированный 14 сентября 1988 года) долговых обязательств K – N Energy??? 103/4 % с фондом погашения и со сроком погашения 1 сентября 2008 года гласит, что соглашение об эмиссии содержит «некоторые ограничения права попечителя в случае, если он становится кредитором компании, на получение в некоторых случаях платежей по претензиям или на реализацию на свой собственный счет собственности, полученной в связи с любой такой претензией в качестве обеспечения или иначе. Попечитель может заниматься другими операциями; однако если это приводит к конфликту интересов, …он должен устранить такой конфликт или снять с себя эти полномочия».

##### Отчеты

Следующая статья (7 и 11 в стандартных соглашениях об эмиссии долговых обязательств и ипотечных облигаций соответственно) посвящена спискам владельцев долговых обязательств и отчетам попечителя и компании и является довольно короткой, хотя вызывает интерес у многих инвесторов. В соответствии с этой статьей компания должна предоставлять попечителю полугодовые списки владельцев облигаций с указанием их адресов и хранить эту информацию до составления нового списка. Цель состоит в том, чтобы определенное число владельцев облигаций могло связываться с другими владельцами облигаций по вопросам осуществления своих прав в рамках соглашения об эмиссии. Попечитель должен предоставлять владельцам облигаций краткие отчеты или заявления, касающиеся законности продолжения своей деятельности в роли попечителя, о действиях, предпринимаемых попечителем в отношении корпорации, о любых других долговых обязательствах компании по отношению к попечителю, о любой собственности или средствах компании, находящихся у попечителя. Здесь возникает интересный вопрос: сколько владельцев облигаций на самом деле получают такие отчеты или вообще их видят? Скорее всего, очень немногие; возможно, многие номинальные держатели, такие как фондовые брокеры и банки, не отсылают их фактическим владельцам из-за связанных с этим дополнительных (и, вероятно, не возмещаемых) издержек.

Финансовая отчетность корпорации является «яблоком раздора» между владельцами облигаций и эмитентами. Соглашение об эмиссии публичных долговых обязательств, продаваемых в Соединенных Штатах, требует, чтобы компания-эмитент направляла попечителю копии годовых отчетов и других отчетов, которые она должна подавать в Комиссию по ценным бумагам и биржам. Однако нет требования (если это специально не оговаривается), чтобы компания направляла эти отчеты владельцам долговых обязательств. С отчетами можно ознакомиться в SEC или в офисе попечителя, но для кредитора это не всегда удобно. Инвесторы, желающие получить такую информацию, нередко сталкиваются с проблемами, особенно когда эмитентом публичных долговых ценных бумаг является частная компания. Компании, имеющие менее 300 держателей ценных бумаг, не обязаны подавать регулярные отчеты в SEC. Владельцы некоторых долговых обязательств корпораций, занимающихся целевым финансированием, которые продавались американскими эмитентами на рынке евродолларов, открыли это, когда попытались оценить стоимость своих бумаг через несколько лет после выпуска проспектов. Много лет назад владельцы облигаций, возможно, довольствовались небольшой, а то и вовсе никакой информацией, но сегодня это уже не так. Владельцы облигаций имеют право, хотя оно и не оговорено напрямую, на справедливое обращение. Все владельцы и другие заинтересованные стороны должны иметь возможность получать от любого эмитента публичных долговых бумаг или его попечителей по меньшей мере аудированные годовые и квартальные отчеты. Если корпорация не хочет делиться такой информацией, ей не следует выходить на публичные рынки. Одной из издержек этого является полное, быстрое и надлежащее раскрытие финансовой информации.

Рейтинговое агентство не может присвоить рейтинг долговым бумагам эмитента, если оно не получает адекватной информации, а корпорацию нельзя заставить предоставлять такую информацию, если она не обязана делать этого по закону. В начале 1989 года рейтинговое агентство McCarthy, Crisanti and Maffei, Inc. (теперь Duff and Phelps Credit Rating Co.) перестало давать свою оценку облигациям SCI Television, Inc. Это, конечно, не пошло на пользу держателям ценных бумаг, но кому нужно мнение, основанное на ложной или отсутствующей информации о деятельности должника? В то время Moody’s давала долговым бумагам SCI Television рейтинг В2 и В3, а S&P давала рейтинги В– и ССС+. MCM заявила, что «хотя компания выпустила облигации публично в октябре 1987 года, она не подавала финансовую отчетность в SEC с декабря 1987 года. SCI TV не желает предоставлять нам финансовую отчетность, в отличие от некоторых других компаний, которые также не обязаны подавать отчетность, таких как Heritage Communications и Continental Cablevision. Эти компании указывают, что предоставляют нам такую информацию для того, чтобы повысить ликвидность для владельцев облигаций».

Страница 81 проспекта SCI, датированного 21 октября 1987 года, гласит: «Компания намерена распространять среди владельцев своих ценных бумаг годовые отчеты, содержащие аудированные консолидированные финансовые отчеты и заключения независимых дипломированных бухгалтеров компании, а также квартальные отчеты, содержащие неаудированную консолидированную информацию за первые три квартала каждого финансового года». Отсюда можно сделать вывод, что инвестиционные банки SCI хотели, чтобы их клиент предоставлял такую информацию с целью создания большего рынка для своих облигаций.

В отличие от SCI, Adelphia Communications в своем предложении облигаций от 19 декабря 1988 года заявила: «Компания согласилась предоставлять попечителю и владельцам, а также сдавать в Комиссию копии квартальных и годовых отчетов и другую информацию, документы и отчеты, соответствующие требованиям, изложенным в разделах 13 и 15 (d) Закона о ценных бумагах и биржах до тех пор, пока векселя находятся в обращении (вне зависимости от того, обязана ли компания предоставлять такую отчетность)».

Однако годовые и квартальные отчеты обычно пишутся для акционеров, и в них может не полностью раскрываться вся информация, необходимая осмотрительному владельцу облигаций. Так, даже простой взгляд на долговую часть структуры капитала может зачастую выявить неадекватность финансовой отчетности. Нередко сумма конкретного выпуска облигаций, находящихся в обращении, может быть не ясна из финансовой отчетности. Обычная форма представления типа: «долговые обязательства под 45/8 % – 103/8 % с фондом погашения и со сроками погашения в 1993–2010 годах… по 387,5 доллара» – не указывает объем облигаций, выпущенных под 45/8 %, равно как и каждой другой серии.

В начале 1980-х годов один из авторов написал в компании Ford Motor Credit Company и Dart & Kraft, Inc. с просьбой предоставить информацию о суммах отдельных выпусков, находящихся в обращении, в связи с тем, что данные из годовых отчетов и формы 10К не давали достаточной информации. Директор корпоративных финансов Dart & Kraft ответил 25 апреля 1984 года следующим образом: «Что касается вашего запроса… по суммам долговых обязательств, публично выпущенных Dart & Kraft, мы в настоящее время не раскрываем эту информацию шире, чем представлено в нашем годовом отчете за 1983 год». Финансовый отдел Ford Motor Credit ответил 30 апреля 1984 года следующим образом: «К сожалению, мы вынуждены сообщить вам, что подробное раскрытие информации об объеме выпусков отдельных долговых обязательств, находящихся в обращении, в настоящее время не соответствует нашей политике».

Тени «баронов-разбойников» 1890-х годов! В статье в The New York Times говорилось: «Парадоксально, что когда дело доходит до предоставления информации, большинство публичных компаний, несмотря на важность заемного финансирования и все более динамичную природу рынка облигаций, сегодня по-прежнему относятся к держателям своих долговых обязательств, как к второразрядным гражданам»[16]. Это было написано в 1975 году, но злободневно и сегодня.

##### Консолидация, слияние, передача и аренда

Обычными для соглашений об эмиссии обеспеченных и необеспеченных облигаций являются типовые статьи 12 и 8, относящиеся к случаям консолидации и слияния или передачи прав собственности, уступки или сдачи в аренду активов. Могут быть соглашения об эмиссии, которые однозначно запрещают компании-должнику осуществлять слияние или консолидацию с другой корпорацией, но большинство соглашений о выпуске публичных долговых обязательств допускает слияние, консолидацию и продажу почти всех активов корпорации, если удовлетворяются определенные условия. Передача или продажа менее чем всей собственности корпорации обычно не подлежат контролю в рамках этой статьи. Одним из таких условий является сохранение компанией после слияния или консолидации своего юридического лица, а если этого нет, то другая сторона слияния должна быть учреждена и действовать в соответствии с федеральными законами или законами штатов США. После слияния новая корпорация должна принять на себя условия соглашения об эмиссии, включая такие его аспекты, как своевременная выплата основного долга, процентов и премии (если таковая имеется) по соответствующим долговым ценным бумагам, причем в соглашение об эмиссии подставляется название компании-преемника. Разумеется, если это необходимо, условия сделки (если от этого не отказываются владельцы облигаций) должны обеспечивать сохранение права на удержание залога, а также прав и обязанностей попечителя. Слияние, консолидация или продажа активов не допускаются, если они приводят к дефолту каких-либо положений соглашения об эмиссии. Некоторые соглашения об эмиссии могут содержать иные ограничения на операции такого рода, включая проверку после слияния материальной чистой стоимости корпорации.

##### Дополнительные соглашения и условия

С течением времени корпоративные законы и практика могут меняться. Соглашение об эмиссии, бывшее удовлетворительным, когда оно принималось много лет назад, сегодняшним условиям может не соответствовать. Поэтому статья 13 соглашения об эмиссии ипотечных облигаций и статья 9 соглашения об эмиссии долговых обязательств предусматривают принятие дополнительных соглашений и поправок к первоначальному тексту соглашения об эмиссии. Наиболее распространенным типом дополнительного соглашения является соглашение, выпускаемое в рамках общего соглашения об эмиссии для новых и дополнительных серий или выпусков долговых ценных бумаг. Дополнительное соглашение устанавливает условия и положения для выпуска новых ценных бумаг, включая одобренную сумму нового выпуска, процентную ставку, срок погашения и условия выкупа. Оно может также включать ограничительные положения, не содержащиеся в основном или общем соглашении, однако чаще всего, по крайней мере, в наши дни, может иметь гораздо менее запретительные положения. Конечно, более строгие ограничения, относящиеся к предыдущим и еще находящимся в обращении выпускам долговых бумаг, остаются в силе до тех пор, пока эти бумаги существуют или до пока не будет изменено или дополнено первоначальное соглашение об эмиссии.

Некоторые положения могут вводиться без согласия владельцев облигаций. Это касается добавления положений, увеличивающих выгоду владельцев долга, или отказ компании от права исправить несовместимости или ошибки в первоначальном соглашении об эмиссии и привести первоначальное соглашение в соответствии с новыми и применимыми законами, касающимися соглашений об эмиссии корпоративных ценных бумаг. Другие положения могут требовать согласия со стороны двух третей (или еще большего количества) держателей облигаций, находящихся в обращении; изменения существенного характера требуют 100 %-го голосования. К последней категории относятся изменения срока погашения, процентной ставки, премии выкупа, места выплаты, валюты платежа и другие положения, которые могут ущемить права на судебное разбирательство с целью выплаты просроченного платежа. Изменения могут включать также продление срока погашения, уменьшение процентной ставки или выплату процентов обыкновенными акциями по выбору компании. В некоторых случаях компания может стремиться внести изменения в текст соглашения об эмиссии и предложить обменять старые ценные бумаги на новые. Если старое соглашение об эмиссии получает требуемое количество голосов, соглашение может быть изменено и будет касаться всех старых ценных бумаг, которые не были обменены на новые. Новые ценные бумаги, выпущенные в обмен на старые, будут иметь новое соглашение об эмиссии.

Чтобы Peoples Express, Inc. (PEI) могла в конце 1986 года осуществить слияние с Texas Air Corporation, от владельцев облигаций People Express Airlines, Inc., дочерней компании PEI, потребовали обменять их старые ценные бумаги на новые с более долгим сроком погашения и меньшей процентной ставкой и согласиться на поправки к старому соглашению об эмиссии (в каждом случае требовалось одобрение 66⅔% голосов владельцев основной суммы долга, находящегося в обращении). Поправки включали в себя ликвидацию положений, ограничивающих выплату дивидендов компанией и приобретение обыкновенных акций. Владельцы облигаций, которые не соглашались на это и не голосовали за внесение поправок в соглашение об эмиссии, все равно должны были подчиниться новому дополнительному соглашению об эмиссии в том, что касается дивидендов, и обратному выкупу акций, даже если они сохраняли свои первоначальные ценные бумаги.

Должник, стремящийся внести поправки в соглашение об эмиссии, нередко выплачивает компенсацию держателям долга в форме повышенных процентных платежей или производит однократную выплату. Компании, стремящиеся провести такие поправки, зачастую используют замаскированные заявления типа: «Руководство компании считает, что предлагаемые изменения отвечают наилучшим интересам компании, и просит владельцев каждого выпуска ценных бумаг согласиться с предлагаемыми изменениями в соглашении об эмиссии». Многие из таких предполагаемых изменений ослабляют существующие положения. Например, в 1985 году Houston Natural Gas (HNG) попросила держателей некоторых своих долговых обязательств отказаться от условия покрытия процентов, в соответствии с которым требовалось, чтобы для выпуска новых старших долгосрочных долговых бумаг имеющаяся прибыль была по меньшей мере в 2,5 раза больше годовых расходов на проценты по консолидированному старшему долгосрочному долгу. В заявлении о доверенности говорилось: «YING хочет изменить условия выпуска долговых обязательств с тем, чтобы отразить существующую практику в том виде, в каком она применима к корпоративным должникам калибра HNG, и повысить гибкость финансирования HNG, чтобы HNG смогла реагировать на быстрые изменения в деловой и финансовой среде, в которой она работает». Без изменений HNG могла бы 31 октября 1984 года выпустить дополнительных облигаций на 240 миллионов долларов при 12 %-ной ставке годовых. Вслучае отмены ограничений она при значительно менее строгом условии капитализации могла бы выпустить дополнительных облигаций на 1773 миллиона долларов. В заявлении о доверенности говорилось: «Владельцы долговых обязательств будут подвержены ущербу до той степени, до которой в результате предполагаемых поправок HNG увеличит свой финансовый рычаг посредством выпуска дополнительных старших долгосрочных долговых обязательств сверх своей способности разумно обслуживать такой долг».

В 1977 и 1978 годах некоторые коммунальные электроэнергетические компании попытались внести изменения в свои соглашения об эмиссии облигаций, датированные периодом 1928–1945 гг. Причины при этом выдвигались примерно одинаковые, а именно: компании стремились модернизировать соглашения об эмиссии путем ликвидации устаревших и ненужных ограничений, с тем чтобы повысить свою финансовую гибкость. Изменения позволяли компаниям выпускать дополнительные долговые ценные бумаги на большие суммы или раньше, чем это разрешалось ранее. Многие значительные изменения произошли в экономике с тех пор, как были разработаны эти соглашения об эмиссии и высокие затраты на капитал и топливо, вызванные быстрыми темпами инфляции в 1970-х годах, привели к кризису в секторе коммунальных предприятий. Конечно, снижение ограничений на долговые инструменты могло в краткосрочной перспективе не вызвать серьезных проблем; и действительно, в большинстве случаев эти перемены не могли сами по себе стать причиной снижения рейтинга долга этих компаний. Но именно во времена кризисов инвесторам, вероятно, особенно не стоит легко предоставлять такие менее ограничительные положения. Инвесторы должны внимательно изучать любые предполагаемые изменения в соглашениях об эмиссии. Снижение ограничений для руководства корпораций в том, что касается их финансовой деятельности, может означать больше проблем для владельцев долговых обязательств.

##### Ограничения

Статья 14 соглашения об эмиссии ипотечных облигаций и статья 10 соглашения об эмиссии долговых обязательств касаются определенных ограничений и запретов в отношении деятельности заемщика. Некоторые ограничения встречаются во всех видах соглашений об эмиссии, например: (1) выплачивать вовремя проценты, основной долг и премию, если таковая имеется; (2) иметь офис или агентство, осуществляющие перерегистрацию или обмен ценных бумаг и предоставляющие информацию о ценных бумагах и соглашения об эмиссии; (3) своевременно уплачивать все налоги и вносить другие необходимые платежи, за исключением тех случаев, когда они обоснованно оспариваются; (4) содержать в хорошем рабочем состоянии все пригодное имущество, используемое на предприятии заемщика; (5) осуществлять достаточное страхование собственности (некоторые соглашения об эмиссии могут не иметь положения о страховании, поскольку надлежащее страхование является в данной сфере обычным делом); (6) периодически направлять попечителю сертификаты, в которых указывается, соблюдает ли должник положения ссудного соглашения; и (7) поддерживать существование предприятия. Все эти положения называются утвердительными ограничениями (affirmative covenants), поскольку они призывают должника обещать делать определенные вещи.

Негативные ограничения (negative covenants) – это те, которые требуют от заемщика не предпринимать определенных действий. Обычно эти статьи определяются в процессе переговоров между заемщиком и кредитором или их агентами. Нахождение правильной точки равновесия между двумя сторонами порой может быть довольно трудным делом. В сделках по публичным долговым инструментам инвестирующие учреждения обычно передают переговорную часть инвестиционным банкам, хотя те, в свою очередь, нередко спрашивают их мнение по определенным условиям или функциям. К сожалению, большинство покупателей публичных облигаций не знают об этих статьях во время покупки и могут вообще не узнать об их наличии на протяжении всего периода существования долгового инструмента. Заемщики стремятся получить наименее ограничительные ссудные соглашения, а кредиторы должны стремиться к наиболее ограничительным, соответствующим разумной предпринимательской практике. Однако кредиторы не должны блокировать участие заемщиков в разумных видах экономической деятельности. Компания может согласиться на включение дополнительных ограничений (до определенной степени) в обмен на более низкую процентную ставку по кредиту. Как мы видели, когда компании стремятся ослабить ограничения в свою пользу, они зачастую готовы уплатить больший процент или пойти на другие виды компенсации.

Что охватывают некоторые из этих негативных ограничений? Очевидно, существует бесконечное множество ограничений, которые можно наложить на заемщиков в зависимости от типа долговых обязательств, отрасли и характера бизнеса, а также желаний кредиторов. Некоторые из наиболее распространенных запретительных положений включают ограничения на возможность компании привлекать дополнительный долг, поскольку неограниченное заимствование может привести к разорению компании и держателей ее долговых обязательств. Долговые ограничения могут включать лимиты на объем долга, который может быть выпущен в обращение, или могут требовать соответствия некоторым сравнительным признакам – например, долг может быть ограничен 60 % общей капитализации или не может превышать определенной процентной доли чистых материальных активов. Примером может служить соглашение об эмиссии 91/2 %-ных долговых обязательств Jim Walter Corporation с датой погашения 1 апреля 2016 года. Это соглашение ограничивает старшую задолженность величиной, не превышающей 80 % чистой суммы дебиторских векселей с поэтапным погашением и 50 % скорректированных консолидированных чистых материальных активов. Соглашение об эмиссии 7,95 %-ных долговых обязательств May Department Stores Company с погашением в 2002 году запрещает компании выпускать долгосрочные облигации, если консолидированные чистые материальные активы не составляют по меньшей мере 200 % такого долга. В более современных соглашениях об эмиссии May Company это положение опущено.

Может существовать условие покрытия процентов или фиксированных расходов, который бывает двух типов. Первый тип – условие поддержания (maintenance test) – требует, чтобы уровень дохода заемщика, из которого осуществляется выплата процентов или фиксированных платежей, был равен по меньшей мере определенной минимальной величине на каждую установленную отчетную дату (типа квартальной или годовой) за определенный предшествующий период. Другой тип – условие накопления задолженности (debt incurrence test) – используется только тогда, когда компания желает произвести дополнительное заимствование. Для этого нужно, чтобы величина покрытия процентов или фиксированных расходов, скорректированная на новый уровень долга, находилась на определенном минимальном уровне за определенный период до финансирования. Накопительные условия обычно считаются менее строгими, чем положение о поддержании. Могут также использоваться условия или требования к денежному потоку, а также положения о поддержании уровня оборотного капитала. Проспект долговых обязательств Federated Department Stores, Inc. от 4 ноября 1988 года имеет большой раздел, посвященный ограничению заимствования. Одно из положений разрешает выпуск чистого нового долга, если консолидированный коэффициент покрытия затрат на выплату процентов прибылью до учета процентов, налогов и амортизации равен по меньшей мере 1,35 в период до 1 ноября 1989 года, 1,45 в период до 1 ноября 1990 года, 1,50 в период до 1 ноября 1991 года и не менее 1,60 в дальнейшем.

Некоторые соглашения об эмиссии могут запрещать дочерним компаниям осуществлять заимствование у любых компаний, кроме материнской. Соглашения об эмиссии нередко классифицируют дочерние компании как ограниченные и неограниченные. К ограниченным дочерним компаниям относятся те, которые считаются консолидированными для целей финансового теста; неограниченные дочерние компании (зачастую иностранные или определенные специальные компании) – это те, которые исключены из ограничительных положений, регулирующих деятельность материнской компании. Нередко дочерние компании классифицируются как неограниченные для того, чтобы дать им возможность финансировать свою деятельность из внешних источников.

В соглашения об эмиссии могут включаться ограничения на выплату дивидендов и обратный выкуп акций. Нередко выплата дивидендов ограничивается определенным процентом чистого дохода, полученного после некой указанной даты (часто даты выпуска облигаций, которая называется «датой отсчета») плюс определенная фиксированная сумма. Иногда формула дивиденда может допускать включение чистой выручки от продажи обыкновенных акций, проданных после «даты отсчета». В других случаях ограничение на дивиденды может быть сформулировано так, чтобы запретить объявление и выплату дивидендов, если снижается ниже определенного уровня чистая материальная стоимость (или какие-то другие параметры, например консолидированные ликвидные активы). Обычно не существует ограничений на выплату дивидендов, акциями. В дополнение к ограничениям на выплату дивидендов нередко вводятся ограничения на обратный выкуп обыкновенных акций компании, если такой выкуп может вызвать нарушение или неработоспособность формул определения дивидендов. Некоторые договоры об эмиссии холдинговых компаний могут ограничивать право компании на выплату дивидендов обыкновенными акциями своих дочерних компаний. Например, холдинговая компания Citicorp, являющаяся материнской компанией Citibank, N.A., не может при определенных обстоятельствах выплачивать дивиденды акциями Citibank. Проспект, датированный 20 августа 1986 года, гласит:

> Что касается ограничительных положений Citibank… до тех пор, пока в обращении находятся векселя со сроком погашения более 10 лет после даты выпуска, компания не будет объявлять о выплате каких-либо дивидендов и не будет производить какого-либо распределения между своими акционерами в виде выплат акциями Citibank, если после этого собственный акционерный капитал Citicorp будет меньше 200 % старшей долгосрочной задолженности; однако Citicorp может объявлять и выплачивать такие дивиденды и осуществлять любое другое распределение без учета вышеуказанных ограничений при условии, что общая сумма… стоимости… акций компании… не превышает 20 % скорректированного собственного акционерного капитала Citicorp…

Другая часть ограничительной статьи может накладывать ограничения на ликвидацию и продажу определенной собственности с последующей арендой. В некоторых случаях выручка от продажи активов, превышающая некую установленную сумму, должна быть использована для выплаты долга. Такое условие редко встречается в соглашениях об эмиссии необеспеченных облигаций, но иногда некоторым инвесторам стоит иметь такую защитную оговорку. В других случаях положение такого типа позволит компании погасить долг с высоким купоном в условиях более низких процентных ставок, тем самым вызывая потерю стоимости у владельцев облигаций. Может быть, лучше иметь такое положение, в соответствии с которым компания будет иметь право реинвестировать выручку от продажи активов в новые производственные мощности и оборудование, вместо того чтобы погашать долг, или, по меньшей мере, предоставлять владельцам долговых обязательств выбор в отношении погашения их облигаций. Соглашение об эмиссии CSX Corporation от 15 апреля 1986 года не запрещает продажу компанией или любым ее дочерним предприятием акций или долговых инструментов любой ограниченной дочерней компании. Главными ограниченными дочерними компаниями этой транспортно-энергетической компании являются The Chesapeake and Ohio Railway Company, The Baltimore and Ohio Railroad Company, CSX Transportation, Inc., Texas Gas Resources Corporation, American Commercial Lines, Inc. и Texas Gas Transmission Company. Можно лишь надеяться, что руководство будет помнить о необходимости заботиться о благосостоянии владельцев облигаций в случае, если решит продать какую-нибудь существенную часть предприятия, которая может служить обеспечением конечной выплаты долга. Сделка по продаже/аренде предполагает продажу имущества и одновременно взятие его в аренду на определенное число лет. Запрет на такие операции должен ограничиваться указанием конкретного имущества или суммарной стоимости имущества, которое может включаться в такие сделки, или использованием полученной выручки.

Некоторые соглашения об эмиссии ограничивают инвестиции, которые может делать корпорация в другие компании либо посредством покупки акций, либо через ссуды и авансовые платежи. Вот что говорится об этом в Commentaries:

> При ограничении суммы денег или собственности, которую заемщик может инвестировать в другие предприятия, ожидается, что имеющиеся у заемщика активы будут применены и направлены главным образом на его основной бизнес и цели предприятия. Если заемщику не нужны деньги в этом предприятии, ему следует порекомендовать использовать их для ускоренного возврата долга. Такое ограничительное положение используется редко, но когда такое случается, его чаще можно встретить в выпусках с прямым размещением, а не в публичных выпусках[17].

Кредитная компания сети универсальных магазинов May (May Department Stores Credit Company) имеет в соглашении об эмиссии 9 %-ных долговых обязательств со сроком погашения в 1989 году следующее положение:

> Компания не будет… инвестировать существенную часть своих активов в ценные бумаги, за исключением счетов отсроченных платежей, некоторых государственных ценных бумаг со сроком истечения не позднее 18 месяцев после даты покупки, первоклассных коммерческих векселей и ценных бумаг филиала Компании или May, занимающегося бизнесом, схожим с бизнесом Компании. Компания может также при определенных обстоятельствах приобретать долговые ценные бумаги May.

Наконец, ограничительных положений может просто не быть. В проспекте полочной регистрации Trans America Finance Corporation, датированном 30 марта 1994 года, прямо говорится:

> Соглашения об эмиссии не содержат каких-либо положений, которые будут каким-либо образом ограничивать Компанию в выплате дивидендов, или совершении любого другого распределения своего капитала, или покупке или погашении любых своих акций, или во взятии на себя обязательств по более старшему долгу, или субординированному долгу, или любому другому типу долга и других обязательств. Соглашения об эмиссии не содержат каких-либо финансовых коэффициентов или установленных уровней чистой стоимости либо ликвидности, которых должна придерживаться Компания. Кроме того, соглашения об эмиссии субординированных облигаций не ограничивают Компанию в создании залоговых прав на свою собственность для любых целей. Кроме того, соглашения об эмиссии не содержат каких-либо положений, которые могли бы требовать от Компании выкупать или погашать либо каким-то иным образом изменять условия любой из своих долговых ценных бумаг при изменении контроля или других событиях с участием Компании, которые могли бы отрицательно повлиять на кредитоспособность долговых ценных бумаг.

Покупатель, будь осторожен! Если руководители и советы директоров корпораций рассматривают себя как защитников интересов всех инвесторов компании, от акционеров до владельцев облигаций, то соглашения об эмиссии, включающие какие-либо ограничительные положения, могут быть не нужны. Но в большинстве случаев дело обстоит не так; они стремятся увеличить акционерную стоимость (или свою собственную), а не богатство всей фирмы, и нередко это делается за счет инвесторов в старшие ценные бумаги. В наш век корпоративных рейдеров и явного отсутствия у руководства заботы, или фидуциарной ответственности, в отношении инвесторов в облигации, вероятно, следует уделять некоторое внимание возрождению старых добрых ограничительных положений. По крайней мере до тех пор, пока суды и законодатели штатов не позаботятся о том, чтобы защитить владельцев облигаций. Вот что пишет один обозреватель по поводу проблемы прав владельцев облигаций:

> Вопреки распространенному мнению, соглашения об эмиссии не имеют многочисленных детальных ограничительных положений, регулирующих возможный конфликт между владельцами облигаций и владельцами акций. В реальности соглашение об эмиссии может вообще не иметь никаких ограничительных положений. Такие соглашения об эмиссии могут дорого обойтись. Другие ограничения на возможность акционеров наживаться за счет владельцев облигаций неэффективны. Поскольку фидуциарные обязанности заменяют собой дорогостоящие контракты, директора должны иметь фидуциарные обязательства по отношению к владельцам облигаций точно так же, как и по отношению к акционерам. Исключительное внимание корпоративного права на акционерах является слишком узкой точкой зрения для сегодняшних корпоративных финансов. И владельцы облигаций, и владельцы акций являются владельцами ценных бумаг предприятия и в равной степени заслуживают защиты со стороны совета директоров[18].

##### С течением времени ограничительные положения меняются

С течением лет ограничительные положения долговых инструментов могут изменяться по мере того, как компании выпускают долговые инструменты в соответствии с новыми и более совершенными соглашениями об эмиссии. Например, Kansas-Nebraska Natural Gas Company, Inc. (теперь KN Energy, Inc.) в течение последних 20 лет выпускала долговые инструменты по трем различным соглашениям об эмиссии, имевшим одного и того же попечителя. В каждом из соглашений между различными их положениями существовали отличия по сравнению с предыдущими версиями. В Таблице 1 обобщаются некоторые из наиболее важных ограничительных положений, описываемых в проспектах различных выпусков. Выпуски 1976 и 1982 годов имеют положения, ограничивающие выплату дивидендов и обратный выкуп акций; а в выпуске 1988 года этого нет. Два более ранних выпуска имеют условие выпуска долга, в соответствии с которым облигации не могут превышать 60 % ориентировочной капитализации; выпуск 1988 года такого пункта не имеет. Выпуск 1976 года имеет для новых облигаций условие покрытия процентов, но его нет ни в соглашении 1982 года, ни в соглашении 1988 года.

#### Обеспеченный долг

Поскольку мы уже познакомились с корпоративными облигациями в целом, давайте перейдем к некоторым особенностям. Начнем с облигаций, которые обеспечиваются залогом в той или иной форме, что является первой из четырех составляющих кредита: обеспечение (collateral) – вносится для того, чтобы гарантировать выплату долга; характер (character) заемщика – гарантирует, что обязательства будут исполнены вовремя; возможности (capacity) заемщика – гарантируют, что у него будут средства на выплату долга; и условия (covenants), которые составляют юридический контракт, определяющий взаимоотношения между заемщиком и кредитором.

Конец ознакомительного фрагмента. Полный текст доступен на www.litres.ru

# Примечания

1

«Hybrids that Buoy Eurobonds,» Business Week (August 3, 1982), p. 78. Эта интересная статья, хотя написана она об облигациях, продающихся в Европе, имеет отношение и к долговым инструментам, продаваемым на американском рынке. Указывая на такие «навороченные» облигации, один инвестиционный банкир сказал: «Это признак отчаяния. Все эти ублюдочные приемы имеют своей целью заставить инвесторов взять на себя долгосрочные обязательства, когда на самом деле они не хотят этого делать. Это сумасшествие, вызванное инфляцией». Другой отметил: «Мы стараемся создавать сложные облигации для того, чтобы получить деньги, потому что большинство корпораций не хотят выплачивать сегодняшние [высокие] процентные ставки. Сложные облигации помогают; они являются попыткой привлечь внимание инвесторов». Наконец, еще один утверждает: «Если «простую ваниль» продать нельзя, приходится делать «конфетку». В последующих главах представлена дополнительная информация о сложных облигациях.

2

William T. Plumb, Jr., «The Federal Income Tax Significance of Corporate Debt: A Critical Analysis and a Proposal,» Tax Law Review, Volume 26: 1971. В этой пространной статье подробно описываются различия между акциями и облигациями.

3

Prospectus of Fox Television Stations, Inc., Increasing Rate Exchangeable Guaranteed Preferred Stock, February 27, 1986. В проспекте говорится:

Инструмент, называемый эмитентом «привилегированная акция», не обязательно может характеризоваться как привилегированная акция для целей федерального налогообложения доходов. Вопрос такой классификации рассматривался неоднократно и многими органами власти, и ни один из тестов или факторов не был признан главным. Напротив, определение инструмента как облигации или акции зависит от изучения всех условий и постановлений, связанных с выпуском этого инструмента, и всех фактов и обстоятельств, окружающих этот выпуск. Некоторые из условий, характерных для долговых инструментов, включают определенно установленную дату погашения, обязательство выплачивать фиксированные суммы процентов по определенным датам вне зависимости от уровня доходов и право выступать вместе с кредиторами и раньше владельцев акций в случае банкротства эмитента. Некоторые из условий, указывающих на то, что инструмент является акцией, включают: владение инструментом со стороны акционеров пропорционально их доле в акционерном капитале, отсутствие фиксированной даты погашения, неадекватная или «тонкая» капитализация эмитента (например, большая доля долгового капитала по отношению к собственному) и право только на получение доли корпоративной прибыли, что делает такие выплаты зависимыми от успеха предприятия.

В случае привилегированных акций Fox Television гарантия со стороны News America и News Corporation выплаты дивидендов, а также процентов на накопленные и невыплаченные дивиденды, цена погашения, порядок предпочтения при ликвидации и обязательство обратного выкупа при исполнении прав, способность Fox Television выкупать привилегированные акции Fox Television немедленно после выпуска, положение об ускорении, дающее владельцу право осуществлять принудительное погашение привилегированных акций Fox Television в случае, если определенные дивиденды не выплачиваются в должное время, и фиксированная дата погашения поддерживают классификацию привилегированных акций Fox Television как облигаций. То, что привилегированные акции Fox Television получили название «привилегированные акции» и что дивиденды выплачиваются только тогда и если об этом принимает решение совет директоров и из средств, законным образом имеющихся для выплат дивидендов, поддерживает классификацию таких акций как привилегированных акций. Таким образом, хотя классификация привилегированных акций Fox Television и является неопределенной, исходя из анализа всех фактов и обстоятельств, Fox Television имеет намерение для целей федерального налогообложения дохода обращаться с привилегированными акциями Fox Television, как с долговыми ценными бумагами. Владельцы долговых ценных бумаг должны понимать однако, что Служба [IRS], по всей вероятности, оспорит эту позицию и может добиться успеха. Хотя, как отмечалось выше, судебные прецеденты в области облигаций и акций неясны и непоследовательны, существует немалая доля прецедентов в поддержку классификации инструмента, имеющего характеристики привилегированных акций Fox Television, как акций. Более того, при условии, что владельцы долговых ценных бумаг предпочитают не обменивать такие ценные бумаги [Metromedia] на деньги и/или привилегированные акции Fox Television, аргументы в пользу того, что привилегированные акции Fox Television являются акциями, могут быть усилены. Тот факт, что такие непогашенные долговые бумаги, вероятно, составляют долг Fox Television, для целей федерального налогообложения доходов может позволить Службе утверждать, что Fox Television имеет тонкую капитализацию, увеличивая тем самым вероятность восприятия привилегированных акций Fox Television как акций.

4

American Bar Foundation Corporate Debt Financing Project. Commentaries on Model Debenture Indenture Provisions 1965, Model Debenture Indenture Provisions All Registered Issues 1967 and Certain Negotiable Provisions Which may be Included in a Particular Incorporating Indenture. Chicago, Illinois: American Bar Foundation, 1971. Эта работа в дальнейшем называется Commentaries или Commentaries on Indentures.

5

Среднесрочные векселя более полно описываются в главе 3. Обычно они выпускаются со сроками погашения от 9 месяцев до 15 лет. Они могут предлагаться к продаже постоянно на условиях «наилучших усилий» (best efforts basis) или в определенное время, когда требуются средства некоторым крупным инвестиционным банковским фирмам, действующим как агенты эмитентов.

6

Лоуренс Чемберлен в книге «Принципы инвестирования в облигации» (Lawrence Chamberlain, The Principles of Bond Investment, New York, NY: Henry Holt and Company, 1911, pp.67 and 68) сказал следующее о ненадежности некоторых биржевых котировок:

«Хотя биржевые котировки, особенно в Нью-Йорке, являются очень удобным источником информации для целей оценки, ипотеки и продажи, им не всегда можно верить, особенно при оценке больших количеств облигаций. Предположим, что некое учреждение владеет бумагами по ссуде некой железной дороги в размере 500 тысяч долларов, имеющими бид 931/4 и аск 955/8. По неопытности можно подумать, что эти облигации можно продать по 94 или что-то вроде этого. Однако вполне может оказаться, что по 955/8 предлагались облигации на сумму 100 тысяч долларов, но лишь три облигации можно было купить по 931/4 и только немногие были готовы купить по цене между 931/8 и 911/2. Как такой листинг может помочь в правильной оценке этой облигации?»

7

Конечно, манипулирование не является видом деятельности, присущим лишь биржам. Внебиржевой рынок на протяжении многих лет также подвергался критике в связи с манипулированием рынком облигаций. Более подробно о торговле котируемыми облигациями вы можете прочитать в материале: David Henry «Patience Rewarded», Forbes (May 19, 1986), p. 82. См. также Ben Weberman, «Comparison Shopping,» Forbes (October 6, 1986), p. 203. Пару примеров биржевой манипуляции дает Лоуренс Чемберлен (op. cit., p. 68):

«Время от времени влияние на котировки оказывают манипуляции того или иного рода. Несколько лет назад на Чикагской бирже было предложение о покупке Lake Street Elevated 5s по 87. При появлении двух облигаций для продажи по этой цене котировка испарилась, и спрос не появлялся до тех пор, пока облигации не стали предлагаться на 10–12 пунктов ниже. Сделка в конечном счете была проведена вне биржи, вероятно для того, чтобы не обидеть банки, которые могли давать ссуды под них в размере 75 центов на доллар.

Два больших выпуска American Telephone and Telegraph Company котировались и на Бостонской, и на Нью-Йоркской биржах. Весной 1908 года миллионы этих облигаций все еще находились у андеррайтеров. Некоторое время можно было приобрести их на Уолл-стрит примерно на 3/4 пункта дешевле, чем на бирже. Человек, знакомый с размещением биржевых выпусков железнодорожных облигаций, знает, что и они тоже не всегда соответствуют своему естественному инвестиционному уровню».

Сегодня инвесторы защищены лучше, чем столетие назад. Биржи и другие регуляторы торговли ценными бумагами осуществляют постоянные надзорные мероприятия с целью свести манипулирование к минимуму. Однако, как и в других видах экономической деятельности, покупатель должен быть настороже. А еще лучше стать информированным инвестором.

8

Некоторые могут думать, что на Нью-Йоркской фондовой бирже котируются только корпоративные и иностранные государственные облигации. Однако в марте 1994 года ситуация изменилась, когда штат Калифорния объявил, что будет котировать на бирже свои облигации на сумму 3,3 миллиарда долларов. Некоторые другие штаты и муниципальные эмитенты также заявили, что будут стремиться к включению в листинг своих выпусков. Только время покажет, примут ли трейдеры муниципальными облигациями этот новый рынок.

9

Ann Monroe, «Big Board Suspends Trading in Bonds of 3 Phone Firms,» The Wall Street Journal (July 10, 1985).

10

Leslie Seism, «Big Board Fights to Revive Bond Market,» The Wall Street Journal (May 27, 1993).

11

Don G. Dueweke, Michael J. Hyland and Fred Siesel, «Measuring the New York Stock Exchange’s Share of Corporate Trading Volume,» ExtraCredit (September/October 1992).

12

См. Robert I. Landau, Corporate Trust Administration and Management, 3d ed. (New York, NY: Columbia University Press, 1985). Это хорошая книга о тенденциях и практике корпоративных трастовых соглашений.

13

См. Thompson King, Consolidated of Baltimore 1816–1950 (Baltimore, MD: privately published by Consolidated Gas Electric Light and Power Company of Baltimore, теперь – Baltimore Gas and Electric Company, 1950). Там говорится:

«30 апреля 1919 года совет директоров одобрил новое соглашение об эмиссии облигаций, предназначенное со временем стать первой закладной на всю собственность компании. Посредством нового соглашения мог финансироваться значительный рост в будущем, поскольку оно предусматривало обращение в любое время облигаций на сумму до 100 млн. долларов. В то время директора вряд ли представляли себе, как вырастет компания; менее чем через 30 лет ограничение в 100 млн. долларов потребовалось убрать».

14

American Bar Foundation, Mortgage Bond Indenture Form 1981 (Chicago, IL: American Bar Foundation, 1981)

15

28 сентября 1984 года в The Wall Street Journal появилось объявление, обращенное к владельцам векселей BankAmerica Corporation со сроком погашения в 1987, 1990, 1991 и 1992 годах. Попечитель соглашения об эмиссии, The Bank of California выпустил извещение о конфликте интересов при выполнении условий соглашения об эмиссии в связи со своим слиянием с Mitsubishi Bank. Дело в том, что двумя годами ранее дочерняя компания Mitsubishi Bank выступила в роли андеррайтера зарубежного предложения векселей BankAmerica, что теперь вызывало конфликт интересов в рамках соглашения об эмиссии согласно закону о трастовых соглашениях (Trust Indenture Act). Интерес представляет последний абзац объявления:

Банк не имеет намерения отказываться от своей роли попечителя, ибо мы считаем, что это событие ни в коей мере не ущемляет наших способностей выполнять обязанности и обязательства в соответствии с соглашением об эмиссии. Наш банк будет продолжать осуществлять усилия по оказанию вам наилучших возможных услуг и будет рад ответить на ваши вопросы…

16

Harold Wolfson, «Tell It to the Bondholder, Too.» The New York Times, May 18, 1975.

17

Commentaries, p. 458.

18

Morey W. McDaniel, «Bondholders and Corporate Governance» The Business Lawyer, vol. 42, no. 2, (February 1986), pp. 413–460. См. также Morey W. McDaniel, «Bondholders and Stockholders.» The Journal of Corporation Law, vol. 13, no. 2, (Winter 1988), pp. 205–315. Вэтих статьях рассматривается положение владельцев облигаций в сегодняшнем мире выкупов с долговым финансированием, корпоративных реорганизаций и декапитализаций. Вот другая интересная статья: «Fiduciary Duties of Directors: How Far Do They Go?» Wake Forest Law Review, vol. 23 (1988), pp. 163–180. Два решения суда штата Делавэр в 1988 году еще раз подтвердили, что руководители и директора корпораций не имеют никаких фидуциарных обязательств по отношению к владельцам облигаций. В деле Shenandoah Life Insurance Company v. Valero Energy Corporation канцлерский суд постановил, что «не произошло никакого нарушения фидуциарных обязанностей, потому что ни корпорация-эмитент, ни ее директора не имеют фидуциарных обязательств по отношению к владельцам корпоративных долговых обязательств»(по материалам Delaware Corporation Law Update, vol. 4, no. 6, (October 1988), pp. 1, 8–11). Верховный суд штата Делавэр нашел в деле Simons v. Cogan (No. 429, 1987, DelSupCt, 10/19/88, Lexis 328), что «эмитент конвертируемых долговых обязательств не имеет никаких фидуциарных обязанностей по отношению к держателю этих долговых обязательств…». Далее: «долговое обязательство является кредитным инструментом, который не передает своему владельцу никакой доли собственности в корпорации-эмитенте. Очевидно, что если не существует каких-то особых обстоятельств, которые затрагивают права владельцев долговых обязательств как кредиторов корпорации, например мошенничество, неплатежеспособность или нарушение статута, права владельцев долговых обязательств ограничиваются условиями соглашения об эмиссии, в соответствии с которым были выпущены долговые обязательства».