Книга Корпоративные облигации. Структура и анализ онлайн - страница 2

Раздел I

Глава 1. Обзор американских корпоративных облигаций

Данная глава знакомит читателя с неконвертируемыми публично выпускаемыми корпоративными облигациями. В ней рассказывается о размере рынка, праве собственности на ценные бумаги, объеме новых выпусков и торговле. Общие термины и характеристики контрактов о выпуске облигационных займов описываются в главе 2. Вопросы, касающиеся сроков погашения облигаций, характеристик процентных ставок и положений о досрочном погашении облигаций описываются в главах 3, 4 и 5 соответственно. В главе 6 рассматриваются конвертируемые облигации, в главе 7 – выпуски облигаций спекулятивной категории, а в главе 8 – рейтинговые агентства. В данной книге мы используем термин облигация в общем значении для любых долговых корпоративных инструментов; в тех случаях, когда это необходимо, мы используем более конкретную терминологию, например векселя (notes) или долговые обязательства (debentures).

Что такое корпоративная облигация?

Термин корпоративная облигация (corporate bond) раньше определяли, как обязательство уплатить указанную сумму денег при наступлении указанной даты в будущем, наряду с периодической выплатой процента. Однако за последние два десятилетия этот инструмент претерпел столь много изменений, что «простой» выпуск облигаций некоторые считают чуть ли не анахронизмом. В 1980-е годы получили широкое распространение облигации с различными сложными для понимания инвесторов «наворотами», которые продавцу зачастую было трудно продать, а трейдеру оценить^[1]. Во многих случаях процентная ставка изменяется еженедельно; дата погашения не всегда определена жестко, эмитенты могут выкупать свои облигации до наступления срока, а владельцы могут требовать предварительного платежа; причем номинальная сумма, или основной долг, подлежащий выплате в дату погашения, также может изменяться. Тем не менее облигация – это просто долговой инструмент, в котором указывается обязательство эмитента удовлетворить требование владельца; по существу это долговая расписка, хотя и более сложная, чем простые долговые обязательства.

Сложные выпуски облигаций могут создавать проблемы для корпораций, если Служба внутренних доходов США (Internal Revenue Service, IRS) решает, что они обладают характеристиками скорее акций, чем облигаций. Если ценная бумага классифицируется как долговой инструмент, т. е. облигация, тогда эмитент при определении налогооблагаемого дохода может осуществлять налоговые вычеты в размере процентных платежей. Если ценная бумага рассматривается как акция, то возможность уменьшения налогов может быть утрачена, а выплата процентов будет рассматриваться как дивиденд. Различие между облигациями и акциями для целей налогообложения доходов было сформулировано министерством финансов США, однако ни одна характеристика в вопросе определения, чем является инструмент – облигацией или акцией, не является безусловно определяющей. Напротив, рассматриваются все характеристики, и если принимается решение, что «она выглядит как утка, крякает как утка и ходит как утка», то это «утка» (по крайней мере, в той степени, в которой это касается налогов)^[2].

Если корпоративная ценная бумага дает владельцу право получать долю прибыли предприятия и одновременно разделять его риски, тогда эта ценная бумага может рассматриваться как акция. Облигация, как правило, не дает права на получение доли прибыли предприятия, но и владельцы ее не несут рисков, характерных для акций. Выплата процентов является обязательной; проценты должны выплачиваться вне зависимости от наличия прибыли или убытков. Однако могут быть случаи, когда грань между облигациями и акциями становится размытой. При решении вопроса, чем является инструмент – облигацией или акцией, рассматриваются следующие факторы:

• обещание выплатить определенную сумму денег по требованию или при наступлении определенной или определяемой даты в обмен на вознаграждение по определенной процентной ставке;

• источник и достаточность процентных платежей и возможность для эмитента осуществлять процентные платежи;

• уровень заемного капитала компании (или «тонкая» капитализация);

• конвертация в акции компании;

• отношение между долями собственного капитала компании и ее облигациями;

• намерения сторон, участвующих в соглашении о финансировании, и параметры соглашения;

• участие, если таковое имеется, в управлении предприятием;

• голосующие права, предоставляемые инвестору;

• дата погашения или ее отсутствие, время погашения и положения, регулирующие погашение опционов эмитента или опционов держателя;

• место ценных бумаг в капитализации компании в сравнении с другими кредиторами, и урегулирование в случае дефолта.

В 1986 году Fox Television Stations, Inc. выпустила привилегированные акции в обмен на облигации и векселя Metromedia Broadcasting Corporation. Поскольку юристы компании Fox не смогли высказать определенное мнение по поводу того, следует ли эти акции рассматривать с позиций налогообложения как акционерный капитал или как заемный капитал, компания решила провести эти акции как заемный капитал и вычесть дивидендные платежи как проценты. Владельцы корпорации, придерживающиеся точки зрения, что эти платежи являются дивидендами, получали бы право на льготу в связи с полученными дивидендами. Существуют также другие последствия для эмитента и инвестора в зависимости от того, как рассматриваются эти ценные бумаги налоговыми органами^[3]. Часть акций Fox была погашена в 1987 году. Говоря об этом погашении, представитель компании использовал при описании этих ценных бумаг термин «облигации», а не «акции».

Права и обязанности эмитента (заемщика) излагаются в соглашении о ссуде, известном также как соглашение об эмиссии облигаций (indenture). Соглашение об эмиссии облигаций может быть простым и прямолинейным, однако в большинстве случаев оно является сложным и занимает много страниц – ведь, в конце концов, это юридический контракт между двумя сторонами: должником и доверительным собственником. Облигация, или свидетельство о долговом обязательстве, чаще всего печатается на отдельном листе бумаги, где обобщаются наиболее важные разделы соглашения о ссуде. Технически этот сертификат является соглашением между эмитентом и кредитором.

Термин облигация (bond) обычно относится к долговому инструменту, который, как правило, гарантируется обеспечением, таким как земля и строения или финансовые активы. Соглашение об эмиссии обеспеченного долга содержит раздел, описывающий залог или ценности, внесенные в качестве обеспечения. Долговым обязательством (debenture) называется необеспеченная ссуда, где в соглашении также указываются права и обязанности заемщика. В прошлые годы вексель (note) характеризовался как менее формальное обязательство, чем долговое обязательство или облигация. В документе Commentaries on Indentures^[4] говорится следующее:

«Не существует принципиального или исторически установленного различия между «долговыми обязательствами» и «векселями». Однако возникло ясное и полезное различие в их современном использовании. В соответствии с этой практикой в области долгосрочных долговых ценных бумаг ценную бумагу правильно называть «векселем», когда она выпускается не по соглашению об эмиссии облигаций и в случае если не существует спонсора соглашения об эмиссии. Она может выпускаться, и обычно выпускается, для одного или небольшого числа покупателей в соответствии с соглашением о покупке или ссуде, которое в дополнение к положениям, касающимся условий покупки, включает многие контрактные права, присущие соглашению об эмиссии облигаций. В сегодняшней терминологии ценная бумага называется «долговым обязательством», когда она выпускается в соответствии с соглашением об эмиссии облигаций и имеется спонсор соглашения об эмиссии».

Таким образом, популярные среднесрочные векселя (medium-term notes) более правильно называть среднесрочными долговыми обязательствами (medium-term debentures), ибо большинство из них выпускается в соответствии с соглашениями об эмиссии облигаций^[5]. Сегодня, однако, значение термина вексель несколько иное. Для многих вексель связан скорее со сроком первоначального погашения долговой ценной бумаги, чем с формальным характером документации; отсюда векселями называются бумаги с краткосрочным и среднесрочным погашением, в то время как облигации и долговые обязательства являются долгосрочными выпусками. Однако могут быть также краткосрочные облигации и долгосрочные векселя. Хотя мы не согласны с такой терминологией при описании первоначального периода времени до погашения корпоративных облигаций, понятно, почему она была принята многими; это результат влияния рынка ценных бумаг Казначейства США: государственные облигации (government bonds) являются долгосрочными необеспеченными обязательствами с первоначальным сроком погашения более 10 лет, в то время как векселя имеют сроки погашения от одного до десяти лет.

Физические облигации (physical bond) были в прошлом внешне весьма привлекательными бумагами, причем некоторые сертификаты имели солидные размеры. На них печатались или к ним прикреплялись процентные купоны, которые владельцы отделяли и представляли для получения денег через обычные банковские каналы. Однако в эпоху зарегистрированных облигаций они стали более единообразными – как правило, размером со стандартный лист бумаги или сертификат акции. Процентные платежи осуществляются чеком на адрес зарегистрированного держателя, ибо никаких купонов больше нет. Форма облигации описывается в соглашении об эмиссии. На лицевой стороне сертификата помещается название компании и другие условия, такие как дата погашения, процентная ставка, номер сертификата и основная сумма. Там имеется также печать корпорации и подпись или подписи соответствующих служащих корпорации, а также доверенного лица, подтверждающего аутентичность сертификата. Самое важное, здесь помещается имя зарегистрированного владельца. На оборотной стороне сертификата находится резюме наиболее важных положений соглашения об эмиссии облигаций, включая положения об отзыве и погашении, отпечатанная доверенность на облигации или форма передачи полномочий и некоторые другие формы, если в них есть необходимость. Для того чтобы уменьшить риск подделки, Нью-Йоркская фондовая биржа установила некоторые минимальные стандарты для сертификатов котируемых на ней ценных бумаг. Эти стандарты включают требование, чтобы определенные участки лицевой стороны облигаций имели гравированные и переплетающиеся узоры.