Книга Финансовый анализ онлайн - страница 4

2. Финансовый механизм функционирования фирмы

Предприятие и фирма. Треугольник собственность – контроль – управление. Фирма: открытая или закрытая система. Финансы фирмы с точки зрения открытости или закрытости в условиях рыночного хозяйства. Концепция средневзвешенной стоимости (цены) капитала (WACC). Роль дебиторской и кредиторской задолженностей. Как пользоваться тем, что тебе не принадлежит, и не использовать то, что тебе принадлежит? Можно ли извлечь из этого положения известную выгоду? Это может сделать любая фирма или это удел немногих? Ограничения и рамки данного процесса. Роль внутренней и внешней среды фирмы в решении этих проблем. Полезны ли «правила поведения»? Могут ли выигрывать все? Польза, извлекаемая из невыполнения правил в пореформенной России наших дней. Что выгоднее для российских фирм: не платить государству, другим фирмам, персоналу, соответствующим фондам? Финансовый механизм функционирования фирмы и проблема треугольника собственность – контроль – управление. Дополнительные финансовые издержки, дополнительные финансовые доходы. Роль времени в функционировании финансового механизма предприятия. Возможность использования времени для повышения финансовой эффективности функционирования фирмы.

Объектом управления финансами (финансового менеджмента) является экономическая организация (фирма, предприятие). Ранее говорилось о нетождественности понятий фирмы и предприятия. Теперь настало время объяснить свою позицию.

Определимся с понятиями.

Предприятие – это экономическая единица, фактически тождественная юридическому лицу. Фирма же – более широкое понятие, совокупность юридических лиц, контрактов, соглашений между различными предприятиями, у которой (совокупности) можно выделить единую стратегию и центр принятия решений, который может быть персонифицирован. В рамках данной совокупности возможны различные отношения между ее участниками (от прямых административных, иерархических до экономических на основе рыночного ценообразования).

Такой подход к фирме требует от нас специального рассмотрения проблемы взаимоотношений субъектов внутри фирмы. Эти взаимоотношения, по нашему мнению, принимают форму отношений треугольника собственность – контроль – управление^[18].

История развития человеческого общества – это процесс его организационного прогресса, усложнения самой структуры организации людей. Форма, в которой осуществляется данное поступательное движение, представляет собой выделение новых видов деятельности и их обособление в результате развития разделения общественного труда, сопровождаемого ростом его (общественного труда) производительной силы.

Все управленческие революции^[19] представляют собой примеры такого выделения новых видов деятельности и их обособления и сопровождаются ростом производительной силы труда.

Можно спорить о периодизации в науке управления, но невозможно опровергнуть связь прогресса общественного разделения труда, выделения в качестве профессиональных определенных видов деятельности и роста производительности общественного труда.

Когда процесс развития общественного разделения труда переносится на историю капитала (как экономического явления), можно увидеть процессы, аналогичные описанным выше. В результате общественного разделения труда произошло отделение в качестве самостоятельных таких форм капитала, как промышленный, торговый, ссудный^[20].

В дальнейшем процесс обособления переместился в направлении от функциональной составляющей капитала к сущностной. Произошло раздвоение капитала на капитал-собственность и капитал-функцию. Этот процесс фактически совпал с четвертой управленческой революцией и осуществился на уровне ссудного капитала, который и стал противостоять всем другим формам капитала в качестве капитала-собственности.

Особо следует подчеркнуть реальность раздвоения капитала на капитал-собственность и капитал-функцию. Оно имеет место и при «механическом» отделении собственности от управления (функции), и при персонификации такого отделения (собственник – одно лицо, управляющий (высший) – другое), а также при соединении собственности и управления в одном лице.

Раздвоение капитала – это раздвоение источников доходов, которые получают теперь собственники‑капиталисты и высшие управляющие, становящиеся в силу этого наемными работниками капитала. И первые, и вторые черпают свой доход из прибавочного труда, т. е. в конечном итоге из бухгалтерской прибыли, которая в результате отмеченного качественного раздвоения количественно разделяется на дивиденды (доходы, получаемые собственниками капитала, например, акционерами) и прибыль, которая тратится на развитие производства и из которой управляющие могут получать определенные доплаты (премии, опционы на покупку акций и пр.). Базовый же источник зарплаты наемных управляющих (оклад), в том числе и высших, тот же, что и у других наемных работников, – фонд оплаты труда.

Конкретная практика закрепления отмеченного разделения источников в разных странах неодинаковая. Это связано и со спецификой структуры собственности, и со спецификой менеджмента, и с историческими традициями конкретной страны. Условно можно выделить два подхода к непосредственному решению проблемы оплаты труда высших наемных управляющих.

Первый – англо-американский, когда оклад высших наемных управляющих составляет несопоставимо меньшую часть по сравнению с другими их доходами, которые многократно превышают зарплату рядовых сотрудников.

Например, в 1996 г. в 365 крупнейших американских компаниях высшие менеджеры заработали в среднем 5,8 млн долл., что в 209(!) раз больше, чем оплата труда среднего сотрудника данных компаний. В первой десятке самых высокооплачиваемых менеджеров доля оклада и премиальных составляла в общем их годовом доходе от 1,2 до 100%, в среднем 22,34%. Если не учитывать «выбивающегося» из этого списка Лоуренса Косса («Green Tree Financial») c его 102,449 млн долл. годового дохода, целиком состоящего из оклада и премиальных, то у оставшихся девяти менеджеров доля базовых источников оплаты труда составляет только 7,72% их годового дохода^[21].

Другой подход к оплате труда высших управляющих сложился в Японии и Западной Европе, где основной ее формой остается оклад вне зависимости от результатов деятельности предприятия. Разрыв в оплате труда высших управляющих и рядовых работников в этих странах во много раз меньше, чем в США и Великобритании.

Россия в этом вопросе, скорее всего, тяготеет к первому типу организации вознаграждения высших управляющих, сочетающему колоссальный разрыв в оплате труда первых руководителей по сравнению с оплатой рядовых сотрудников и незначительной долей базовой оплаты труда высших менеджеров в общем доходе, который они получают за год.

Именно в связи с проблемой оплаты труда высших менеджеров в США в свое время и стали говорить о революции управляющих^[22]. A. Berle, G. Means приписали наемным управляющим особую роль в жизни фирмы, которая сводится к тому, что именно к ним в значительной степени переходит контроль за деятельностью компаний в условиях высокоразвитого рынка капиталов.

Однако объективной основой для постановки вопроса о революции управляющих является развитие отношений собственности (уменьшение размеров контрольного пакета акций, выделение в качестве самостоятельных, помимо отношений собственности, отношений контроля, которые стали нетождественны владению самим капиталом). Противоречивая система собственность – функция трансформировалась в «треугольник»: собственность – контроль – функция (управление). Такое развитие, как ни странно, тоже связано с продолжением процесса общественного разделения труда и выделением, соответственно, группы людей, которые профессионально могут контролировать работу компании, не будучи ее прямыми собственниками. Можно также говорить о разделении управления на непосредственно организацию (остается за наемными управляющими) и контроль за работой компании.

Контроль – сложнейшая проблема для капитала, так как здесь возможны самые причудливые комбинации, например: 1) контроль осуществляют собственники капитала (контрольного пакета акций), 2) контроль осуществляют менеджеры (наемные управляющие), реальные же собственники, в том числе и владельцы крупных пакетов акций, не участвуют в контроле и получают только дивиденды, 3) имеет место своеобразная комбинация контроля со стороны и собственников, и высших наемных управляющих, 4) контроль осуществляют юридические или физические лица, не являющиеся ни собственниками контрольного пакета акций, ни высшими управляющими.

Контроль «материализуется» организационно в Совете директоров компании. Совет директоров – руководящий орган компании. Именно он ответствен за разработку и реализацию стратегии развития компании, именно на его заседаниях принимаются принципиальные решения, которые фактически определяют ее судьбу.

Члены Совета директоров выбираются на собрании акционеров. Сама процедура выборов уже дает возможность получить руководящий орган, не соответствующий по своему составу и структуре реальному распределению собственности.

Причин тому несколько. Во-первых, это и неполная явка акционеров (мелкие акционеры, как правило, не всегда принимают участие в собраниях акционеров и перепоручают право голосования другим субъектам). Во-вторых, существование личной унии (взаимного представительства магнатов финансового капитала в различных компаниях, когда одно и то же лицо является членом Совета директоров многих компаний, во всех представляя одни и те же интересы (интересы одних и тех же групп, кланов). При этом собственники, владея даже большим пакетом акций, но меньше чем 50%, не в состоянии осуществлять контроль. Он переходит к какой‑то другой структуре, где знакомые уже лица осуществляют функцию контроля. И наконец, причиной непропорционального распределения реальной собственности, не соответствующего распределению мест в составе совета директоров, является… сам человек, владеющий количеством голосов, пропорциональным количеству акций компании. Он может голосовать иррационально под внешним давлением (угроза, шантаж или иные причины), исходя из корыстных интересов (за «правильное» голосование он получает больше, например, в результате подкупа) или в результате иных причин, не связанных с указанными выше.

Все перечисленное дает основания утверждать, что распределение мест в Совете директоров нетождественно распределению самого капитала, т. е. собственности на него.

Можно утверждать, что в конечном итоге существует четыре описанные выше комбинации собственности, контроля и управления (менеджмента). В американских фирмах контроль преимущественно осуществляется по третьему типу (см. выше), другие варианты – равновероятны. В японских компаниях преобладает первый тип соотношения собственности, контроля и менеджмента, другие формы – менее вероятны. В российских компаниях преобладающей является вторая форма соотношения собственности, контроля и менеджмента, другие – менее вероятны.

Все вышесказанное непосредственно связано с деятельностью капитала в акционерной форме, которая не является единственной. Наряду с ней существуют и индивидуальные виды собственности на капитал, и товарищества, и партнерства капиталистов.

Если делить капитал условно на крупный, средний и мелкий, то сказанное выше в наибольшей степени относится к крупному капиталу, в меньшей степени – к среднему и в самой незначительной степени – к мелкому.

Как правило, проблема пресловутого треугольника собственность – контроль – управление практически не касается мелких и средних капиталов, так как там очень часто собственник является управляющим и осуществляет контроль за деятельностью предприятия. Исключения – те средние и малые компании, которые связаны определенной зависимостью с крупным капиталом (посредством контрактных отношений, отношений субподряда, франчайзинга и пр.). В этом случае контроль за деятельностью предприятий становится внешним, хотя собственность и управление по-прежнему могут быть представлены в одном лице.

С политэкономической точки зрения мы здесь говорим о мелкотоварном производстве, которое не может на устойчивой основе использовать наемный труд. Мелкотоварные производители могут быть самостоятельными, работая на свободный рынок (нет проблемы треугольника, но нет и каких‑либо гарантий дальнейшего существования), или попадают в зависимость от крупных капиталов посредством контрактных отношений, отношений субподряда, франчайзинга или иных организационных форм зависимости (передача контроля внешним экономическим субъектам). При этом мелкий капитал, жертвуя своей свободой и независимостью, получает известные гарантии своего существования в организационных рамках крупных капиталов.

Фирма – основа рыночной экономики и ее главное и самое массовое структурное порождение. Для нас фирма – структурная единица, которая может быть отождествлена с экономическим субъектом (производителем). Существует мощный теоретический задел в изучении феномена фирмы как таковой. Автор специально не рассматривает здесь эти вопросы. Они выходят за рамки данной работы. Нас же интересует не фирма как таковая, а финансовый механизм ее функционирования.

Важным для решения поставленной проблемы является ответ на вопрос: фирма – это открытая или закрытая система?

С одной стороны, очевидно, что фирма имеет собственную структуру (организационная форма, правовая форма, определенный тип присвоения условий и результатов производства). Здесь мы рассматриваем линейную структуру, функциональную, дивизиональную, матричную, а также товарищество, акционерное общество, единоличное владение, государственное предприятие и др., частнособственническую, разные типы ассоциированной и пр. Это дает известные основания говорить о закрытости фирмы, которая закрепляется собственным экономическим интересом фирмы, который может вступать в противоречия как с интересами общества в целом, так и с интересом отдельной личности.

С другой стороны, само функционирование фирмы немыслимо без обмена с другими экономическими субъектами деятельностью и ее результатами. В данном случае речь фактически идет об обмене в его политэкономическом смысле, в основе которого обмен продуктами труда или титулами собственности, принимающими форму товара. Следовательно, можно смело говорить, что фирма – открытая система. Она вступает в отношения купли-продажи с другими экономическими субъектами (производителями – по поводу купли-продажи средств производства в самой различной форме, потребителями – по поводу купли-продажи товаров и государством – по поводу платежей налогов в бюджеты разных уровней).

Из сказанного выше можно сделать вывод о том, что фирма, с одной стороны, закрытая система, c другой – открытая. Какой же аспект данного состояния системы будет для нас принципиальным, когда речь пойдет о вопросах и проблемах финансового менеджмента? Ответ очевиден – оба. Закрытость будет принципиальна, когда будут ставиться вопросы специфики принятия финансовых решений в фирме в зависимости от ее организационной, правовой и иных форм. Открытость же важна при рассмотрении проблем движения финансов фирмы и многих других проблем, непосредственно связанных с этим.

Финансовый же механизм фирмы вносит свою специфику в трактовку проблемы открытости-закрытости фирмы. При этом следует выделить три обстоятельства: 1) предприятие (фирма) для достижения собственных целей использует собственные и заемные средства; 2) деятельность предприятия (фирмы) протекает во времени; 3) происходит разделение собственности и функции в самых различных комбинациях (рассмотрено выше в форме треугольника собственность – контроль – управление)^[23].

Проанализируем отмеченные выше обстоятельства 1 и 2. Начнем с первого^[24]. Здесь следует остановиться на концепции средневзвешенной стоимости (цены) капитала (WACC).

Экономический смысл средневзвешенной стоимости капитала сводится к определению затрат, которые несет фирма, используя каждую единицу капитала. Все источники капитала, как заемные, так и собственные, являются источником издержек для фирмы. Не вызывает сомнения, что это относится к заемным средствам (кредиты банков, выпуск облигаций, акций и пр.), когда, привлекая чужие средства, мы должны платить за их использование (либо в форме ссудного процента, либо в форме дивиденда). Но какие возникают издержки, если мы используем собственные средства? Собственные средства – источник налоговых выплат фирмы^[25].

WACC = WD × ((RD – X) + X × (1 – T)) + WP × RP + WS × RS, (1)

где W – удельный вес каждого источника пассива;

R – цена (издержки фирмы по привлечению) каждого источника капитала;

Wd – удельный вес кредитов банков в пассиве;

Rd – процентная ставка по кредитам;

X – норматив отнесения процентов за краткосрочные кредиты на себестоимость (ставка рефинансирования Центрального банка РФ X 1,1);

T – ставка налога на прибыль (в РФ – 24%);

Wp – удельный вес привилегированных акций в пассиве фирмы;

Rp – дивиденд по привилегированным акциям;

Ws – удельный вес суммы оплаченных обыкновенных акций и нераспределенной прибыли в пассиве фирмы;

Rs – дивиденд по обыкновенным акциям.

Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала показывает нам реальные затраты, которые несет фирма в связи с привлечением кредитов, а также средств, полученных за привилегированные и обыкновенные акции.

Фактически средневзвешенная стоимость капитала представляет собой минимально возможную ожидаемую доходность капитала. В случае их равенства фирма только покрывает свои бухгалтерские издержки (без учета риска неполучения ожидаемой прибыли).

Если же мы еще пытаемся учесть и риск неполучения ожидаемой прибыли, то ожидаемая доходность, покрывающая затраты по привлечению капитала, должна быть откорректирована на соответствующий коэффициент. Например, WACC = 7,5%. Ожидаемая прибыль по инвестиционному проекту = 10%. Нужно ли при таких значениях начинать реализацию инвестиционного проекта?

Вспомним, что ожидаемая 10%-ная прибыль обычно соответствует 25%-ному риску ее неполучения (см. выше). Это означает, что наиболее вероятной будет прибыль в 7,5%, т. е. фирма будет только в состоянии компенсировать свои затраты по привлечению капитала. Скорее всего, стоит подумать о другом инвестиционном проекте.

Кроме того, в формуле средневзвешенной стоимости капитала очень ярко прослеживается конфликт интересов собственников и менеджеров. Менеджеры вполне могут предопределить и величину используемых кредитов, и даже стоимость их привлечения. Но они не смогут воздействовать на структуру акционерного капитала. Это – прерогатива собственников, которые определяют не только структуру акционерного капитала (соотношение между обыкновенными и привилегированными акциями), но и цену привлечения таких финансовых ресурсов (дивиденд по обыкновенным и привилегированным акциям определяется собранием акционеров, см. раздел 10). Поэтому менеджерам приходится «уговаривать» акционеров, побуждая их к принятию решений, которые увязывали бы данные противоречивые интересы.

Продолжим рассмотрение положения, характеризующего финансовый механизм функционирования фирмы. Недостаток собственных средств требует необходимости использования кредитов банков (и других кредитных учреждений) и приводит к появлению на предприятии дебиторской и кредиторской задолженностей. Сразу же необходимо заметить, что между первым и вторым имеется существенное различие. Кредит обладает свойствами срочности, платности, возвратности. Кредиторская же и дебиторская задолженности не обладают свойством платности, другие же свойства (срочности, возвратности) проявляются по-другому.

Кредиторская задолженность – это предоплата, задолженность по оплате труда, по платежам в Пенсионный фонд, по социальному страхованию, налогам и пр. При этом часть расходов предприятия может покрываться за счет средств, которые ему не принадлежат!

Дебиторская задолженность – это задолженность за отгруженную продукцию, товары в пути, за поставленную продукцию, за выполненную работу и др. При этом часть доходов предприятия складывается за счет средств, которые только формально принадлежат ему, но не находятся в его хозяйственном обороте.

Таким образом, фирма может использовать в хозяйственном обороте то, что ей не принадлежит, но не может использовать в хозяйственном обороте то, что ей принадлежит (российская практика показывает, что принадлежит формально и в ряде случаев в реальность и не превращается!).

Можно ли фирме извлечь известную выгоду из такого положения с точки зрения ее финансового механизма? Ответ представляется положительным. Предприятие, манипулируя дебиторской и кредиторской задолженностями, может извлекать очевидные финансовые выгоды. Например, за счет кредиторской задолженности можно решать текущие финансовые проблемы (в частности, связанные с нехваткой оборотных средств, такой ход может быть предпочтительным при высокой ставке процента, не российская ли это картинка?).

В ряде случаев российские предприятия идут и на сознательное раздувание дебиторской задолженности. Это позволяет минимизировать выплаты по налогу на прибыль, так как при таком положении дел продукция не считается реализованной.

Баланс плюсов и минусов в такой ситуации очень сложен и поэтому не может быть рассмотрен здесь подробно, но мы все‑таки сформулируем правило, которым можно пользоваться (правда, только при нормальных условиях функционирования фирмы).

С точки зрения финансового механизма функционирования предприятия предпочтительным представляется некоторое превышение кредиторской задолженности над дебиторской^[26]. Это позволяет предприятию в большей степени использовать чужие ресурсы для решения собственных проблем. Однако это правило не абсолютно. Ограничением «сверху» в данном случае выступают размер превышения и сроки оплаты кредиторской и дебиторской задолженностей.

Отмеченные выше ограничения показывают, что пользоваться этим правилом можно далеко не всегда. Кроме того, некоторые фирмы вообще не могут себе позволить «дирижировать» собственной дебиторской и кредиторской задолженностью в условиях современного высокомонополизированного рынка России. Например, крупнейшими должниками перед федеральным бюджетом России являются предприятия топливно-энергетического комплекса. Причина, казалось бы, – неплатежи потребителей топлива и энергии. Но если посмотреть на данную ситуацию через призму предложенного правила, становится понятно, что именно эти крупнейшие монополисты и заинтересованы в неплатежах за собственную продукцию?! Парадоксальный вывод, но не будем спешить. В такой ситуации данные предприятия получают тройную выгоду: а) раздувая дебиторскую задолженность, они минимизируют выплаты по налогу на прибыль, б) спекулируя проблемой неплатежей потребителей, они увеличивают собственную кредиторскую задолженность (см. правило) и могут в значительной степени использовать чужие финансовые ресурсы в собственном хозяйственном обороте, в) используя свою монополистическую мощь (нефть, газ, электроэнергию можно заменить только дровами и лучиной!), они добиваются от правительства или налоговых льгот (скандально известный фонд стабилизации Газпрома, в котором, по некоторым оценкам, оказывалось до трех и более миллиардов долларов), или «реструктуризации» своей задолженности перед федеральным бюджетом (известные Указы Президента РФ, подписанные в период избирательной кампании 1996 г. о такой «реструктуризации»). Таким образом, некоторые российские предприятия в состоянии «дирижировать» не только своей дебиторской и кредиторской задолженностью, но также дебиторской и кредиторской задолженностью очень многих других предприятий.

В нормально работающей рыночной экономике перечисленные выше проблемы, как правило, не возникают. Существует система взаимозависимости фирм друг от друга, поэтому сформулированным выше правилом фирмы могут пользоваться для улучшения собственного финансового положения. Они могут быть уверены, что действующие естественные механизмы балансировки (сочетания) экономических интересов всех экономических субъектов (производителей и потребителей) и государства (как регулирующего экономического субъекта) не позволят «выходить за рамки» и подчинять себе существующие общие «правила игры».

Таким образом, мы сталкиваемся с ситуацией, когда на место противоречивых интересов экономических субъектов причудливым образом приходит их «единение», что позволяет перекладывать свои издержки на третьего (третьих) экономического субъекта. В нашем случае таковым субъектом становится государство.

Вообще же все, что касается неденежных форм расчетов (в любой форме), связанных с неплатежами, – это конкретно российский способ перенесения своих возрастающих (неоптимальных) затрат на третьего субъекта. Очевидно, что при этом возрастают доходы участников таких сделок. Здесь действует так называемый механизм перенесения затрат на третьего субъекта, когда два экономических субъекта – носителя противоположных интересов (производитель – потребитель, монополист – немонополистическое предприятие, предприятие – государство и пр.) фактически вступают в сговор против третьего (третьих) субъекта. При этом первые два увеличивают свой доход (кстати, это, как правило, не сопровождается снижением их собственных издержек).

Результатом функционирования механизма перенесения затрат становится появление дополнительных доходов у субъектов, которые переносят затраты на третьих субъектов, и дополнительных (значительных) издержек у тех субъектов, на которых происходит перенесение издержек.

В целом же (с общественной точки зрения) мы имеем дело с возрастанием издержек, отходом от принципа их рациональности (оптимальности). В результате создаются неэффективные экономические организации (фирмы, рынки, контрактная система).

Стоит специально сказать о роли времени в функционировании финансового механизма фирмы и возможностях его использования с пользой для предприятия. Прежде всего экономические процессы нужно рассматривать в координатах времени, но при этом само время также становится экономическим явлением. Можно ставить вопрос о его «растягивании», «сжатии» (самый простой пример – рост производительности труда, когда сокращается время, необходимое для производства единицы товара, стало быть, время «сжимается»). Время представляет собой и результат производства наряду с товаром, стоимость которого выражена деньгами. Строго говоря, следует вести речь об экономической системе пространство – время. Перед экономическими субъектами встает дилемма: выигрыш времени – проигрыш пространства или, наоборот, выигрыш пространства – проигрыш времени. Этот сугубо философский подход в экономической науке трансформируется в рассмотрение реальных экономических процессов в мгновенном (где это возможно), краткосрочном и долгосрочном периодах.

Анализ финансового механизма фирмы в координатах времени с учетом самостоятельной экономической роли времени как такового позволяет утверждать, что любая «фотография» деятельности фирмы на конкретную дату (баланс предприятия) не может отражать реальных процессов, протекающих в ней в период между двумя «снимками» (период между датами, на которые составляется баланс). Что это может значить для фирмы? Прежде всего то, что необходимо не только использовать данные бухгалтерской отчетности и баланса предприятия, но и на их основе производить расчеты того, что происходит за конкретный период. Здесь выводы могут быть диаметрально противоположными, что можно доказать с помощью простого примера.

На 1 января 1995 г. индекс розничных цен и денежных доходов на душу населения равен 100. На 1 января следующего года эти цифры составили: индекс цены – 200, денежных доходов на душу населения – 250. Можно ли на основании данной информации точно определить: выросли или упали реальные доходы населения? Задачка может показаться примитивной, но только на первый взгляд. Изменение (динамика) цен и денежных доходов в течение года может быть таким, что ответ будет: а) выросли (кажется очевидным!), б) не изменились, в) снизились?! (см. рис. 2).

Второй аспект, связанный с ролью времени в функционировании финансового механизма фирмы, сводится к достаточно очевидному экономическому постулату: сам механизм использования заемных средств (в виде кредита) и кредиторской задолженности предполагает, что предприятие сегодня платит по вчерашним долгам, а сегодняшние долги переносит на завтра (на будущее). При этом в течение какого‑то периода времени объем производства предприятия изменяется. Если он возрастает, то фирма использует время с положительным для себя эффектом, бремя задолженности становится легче. Если же за этот период объем производства снижается, то время используется фирмой с отрицательным для нее эффектом, бремя задолженности становится тяжелее^[27].

Рис. 2

Теперь можем приступить к рассмотрению проблем следующего раздела, который называется «Фирма и финансовые решения».