Книга Корпоративные облигации. Структура и анализ онлайн - страница 10

Ограничения

Статья 14 соглашения об эмиссии ипотечных облигаций и статья 10 соглашения об эмиссии долговых обязательств касаются определенных ограничений и запретов в отношении деятельности заемщика. Некоторые ограничения встречаются во всех видах соглашений об эмиссии, например: (1) выплачивать вовремя проценты, основной долг и премию, если таковая имеется; (2) иметь офис или агентство, осуществляющие перерегистрацию или обмен ценных бумаг и предоставляющие информацию о ценных бумагах и соглашения об эмиссии; (3) своевременно уплачивать все налоги и вносить другие необходимые платежи, за исключением тех случаев, когда они обоснованно оспариваются; (4) содержать в хорошем рабочем состоянии все пригодное имущество, используемое на предприятии заемщика; (5) осуществлять достаточное страхование собственности (некоторые соглашения об эмиссии могут не иметь положения о страховании, поскольку надлежащее страхование является в данной сфере обычным делом); (6) периодически направлять попечителю сертификаты, в которых указывается, соблюдает ли должник положения ссудного соглашения; и (7) поддерживать существование предприятия. Все эти положения называются утвердительными ограничениями (affirmative covenants), поскольку они призывают должника обещать делать определенные вещи.

Негативные ограничения (negative covenants) – это те, которые требуют от заемщика не предпринимать определенных действий. Обычно эти статьи определяются в процессе переговоров между заемщиком и кредитором или их агентами. Нахождение правильной точки равновесия между двумя сторонами порой может быть довольно трудным делом. В сделках по публичным долговым инструментам инвестирующие учреждения обычно передают переговорную часть инвестиционным банкам, хотя те, в свою очередь, нередко спрашивают их мнение по определенным условиям или функциям. К сожалению, большинство покупателей публичных облигаций не знают об этих статьях во время покупки и могут вообще не узнать об их наличии на протяжении всего периода существования долгового инструмента. Заемщики стремятся получить наименее ограничительные ссудные соглашения, а кредиторы должны стремиться к наиболее ограничительным, соответствующим разумной предпринимательской практике. Однако кредиторы не должны блокировать участие заемщиков в разумных видах экономической деятельности. Компания может согласиться на включение дополнительных ограничений (до определенной степени) в обмен на более низкую процентную ставку по кредиту. Как мы видели, когда компании стремятся ослабить ограничения в свою пользу, они зачастую готовы уплатить больший процент или пойти на другие виды компенсации.

Что охватывают некоторые из этих негативных ограничений? Очевидно, существует бесконечное множество ограничений, которые можно наложить на заемщиков в зависимости от типа долговых обязательств, отрасли и характера бизнеса, а также желаний кредиторов. Некоторые из наиболее распространенных запретительных положений включают ограничения на возможность компании привлекать дополнительный долг, поскольку неограниченное заимствование может привести к разорению компании и держателей ее долговых обязательств. Долговые ограничения могут включать лимиты на объем долга, который может быть выпущен в обращение, или могут требовать соответствия некоторым сравнительным признакам – например, долг может быть ограничен 60 % общей капитализации или не может превышать определенной процентной доли чистых материальных активов. Примером может служить соглашение об эмиссии 91/2 %-ных долговых обязательств Jim Walter Corporation с датой погашения 1 апреля 2016 года. Это соглашение ограничивает старшую задолженность величиной, не превышающей 80 % чистой суммы дебиторских векселей с поэтапным погашением и 50 % скорректированных консолидированных чистых материальных активов. Соглашение об эмиссии 7,95 %-ных долговых обязательств May Department Stores Company с погашением в 2002 году запрещает компании выпускать долгосрочные облигации, если консолидированные чистые материальные активы не составляют по меньшей мере 200 % такого долга. В более современных соглашениях об эмиссии May Company это положение опущено.

Может существовать условие покрытия процентов или фиксированных расходов, который бывает двух типов. Первый тип – условие поддержания (maintenance test) – требует, чтобы уровень дохода заемщика, из которого осуществляется выплата процентов или фиксированных платежей, был равен по меньшей мере определенной минимальной величине на каждую установленную отчетную дату (типа квартальной или годовой) за определенный предшествующий период. Другой тип – условие накопления задолженности (debt incurrence test) – используется только тогда, когда компания желает произвести дополнительное заимствование. Для этого нужно, чтобы величина покрытия процентов или фиксированных расходов, скорректированная на новый уровень долга, находилась на определенном минимальном уровне за определенный период до финансирования. Накопительные условия обычно считаются менее строгими, чем положение о поддержании. Могут также использоваться условия или требования к денежному потоку, а также положения о поддержании уровня оборотного капитала. Проспект долговых обязательств Federated Department Stores, Inc. от 4 ноября 1988 года имеет большой раздел, посвященный ограничению заимствования. Одно из положений разрешает выпуск чистого нового долга, если консолидированный коэффициент покрытия затрат на выплату процентов прибылью до учета процентов, налогов и амортизации равен по меньшей мере 1,35 в период до 1 ноября 1989 года, 1,45 в период до 1 ноября 1990 года, 1,50 в период до 1 ноября 1991 года и не менее 1,60 в дальнейшем.

Некоторые соглашения об эмиссии могут запрещать дочерним компаниям осуществлять заимствование у любых компаний, кроме материнской. Соглашения об эмиссии нередко классифицируют дочерние компании как ограниченные и неограниченные. К ограниченным дочерним компаниям относятся те, которые считаются консолидированными для целей финансового теста; неограниченные дочерние компании (зачастую иностранные или определенные специальные компании) – это те, которые исключены из ограничительных положений, регулирующих деятельность материнской компании. Нередко дочерние компании классифицируются как неограниченные для того, чтобы дать им возможность финансировать свою деятельность из внешних источников.

В соглашения об эмиссии могут включаться ограничения на выплату дивидендов и обратный выкуп акций. Нередко выплата дивидендов ограничивается определенным процентом чистого дохода, полученного после некой указанной даты (часто даты выпуска облигаций, которая называется «датой отсчета») плюс определенная фиксированная сумма. Иногда формула дивиденда может допускать включение чистой выручки от продажи обыкновенных акций, проданных после «даты отсчета». В других случаях ограничение на дивиденды может быть сформулировано так, чтобы запретить объявление и выплату дивидендов, если снижается ниже определенного уровня чистая материальная стоимость (или какие-то другие параметры, например консолидированные ликвидные активы). Обычно не существует ограничений на выплату дивидендов, акциями. В дополнение к ограничениям на выплату дивидендов нередко вводятся ограничения на обратный выкуп обыкновенных акций компании, если такой выкуп может вызвать нарушение или неработоспособность формул определения дивидендов. Некоторые договоры об эмиссии холдинговых компаний могут ограничивать право компании на выплату дивидендов обыкновенными акциями своих дочерних компаний. Например, холдинговая компания Citicorp, являющаяся материнской компанией Citibank, N.A., не может при определенных обстоятельствах выплачивать дивиденды акциями Citibank. Проспект, датированный 20 августа 1986 года, гласит:

Что касается ограничительных положений Citibank… до тех пор, пока в обращении находятся векселя со сроком погашения более 10 лет после даты выпуска, компания не будет объявлять о выплате каких-либо дивидендов и не будет производить какого-либо распределения между своими акционерами в виде выплат акциями Citibank, если после этого собственный акционерный капитал Citicorp будет меньше 200 % старшей долгосрочной задолженности; однако Citicorp может объявлять и выплачивать такие дивиденды и осуществлять любое другое распределение без учета вышеуказанных ограничений при условии, что общая сумма… стоимости… акций компании… не превышает 20 % скорректированного собственного акционерного капитала Citicorp…

Другая часть ограничительной статьи может накладывать ограничения на ликвидацию и продажу определенной собственности с последующей арендой. В некоторых случаях выручка от продажи активов, превышающая некую установленную сумму, должна быть использована для выплаты долга. Такое условие редко встречается в соглашениях об эмиссии необеспеченных облигаций, но иногда некоторым инвесторам стоит иметь такую защитную оговорку. В других случаях положение такого типа позволит компании погасить долг с высоким купоном в условиях более низких процентных ставок, тем самым вызывая потерю стоимости у владельцев облигаций. Может быть, лучше иметь такое положение, в соответствии с которым компания будет иметь право реинвестировать выручку от продажи активов в новые производственные мощности и оборудование, вместо того чтобы погашать долг, или, по меньшей мере, предоставлять владельцам долговых обязательств выбор в отношении погашения их облигаций. Соглашение об эмиссии CSX Corporation от 15 апреля 1986 года не запрещает продажу компанией или любым ее дочерним предприятием акций или долговых инструментов любой ограниченной дочерней компании. Главными ограниченными дочерними компаниями этой транспортно-энергетической компании являются The Chesapeake and Ohio Railway Company, The Baltimore and Ohio Railroad Company, CSX Transportation, Inc., Texas Gas Resources Corporation, American Commercial Lines, Inc. и Texas Gas Transmission Company. Можно лишь надеяться, что руководство будет помнить о необходимости заботиться о благосостоянии владельцев облигаций в случае, если решит продать какую-нибудь существенную часть предприятия, которая может служить обеспечением конечной выплаты долга. Сделка по продаже/аренде предполагает продажу имущества и одновременно взятие его в аренду на определенное число лет. Запрет на такие операции должен ограничиваться указанием конкретного имущества или суммарной стоимости имущества, которое может включаться в такие сделки, или использованием полученной выручки.

Некоторые соглашения об эмиссии ограничивают инвестиции, которые может делать корпорация в другие компании либо посредством покупки акций, либо через ссуды и авансовые платежи. Вот что говорится об этом в Commentaries:

При ограничении суммы денег или собственности, которую заемщик может инвестировать в другие предприятия, ожидается, что имеющиеся у заемщика активы будут применены и направлены главным образом на его основной бизнес и цели предприятия. Если заемщику не нужны деньги в этом предприятии, ему следует порекомендовать использовать их для ускоренного возврата долга. Такое ограничительное положение используется редко, но когда такое случается, его чаще можно встретить в выпусках с прямым размещением, а не в публичных выпусках^[17].

Кредитная компания сети универсальных магазинов May (May Department Stores Credit Company) имеет в соглашении об эмиссии 9 %-ных долговых обязательств со сроком погашения в 1989 году следующее положение:

Компания не будет… инвестировать существенную часть своих активов в ценные бумаги, за исключением счетов отсроченных платежей, некоторых государственных ценных бумаг со сроком истечения не позднее 18 месяцев после даты покупки, первоклассных коммерческих векселей и ценных бумаг филиала Компании или May, занимающегося бизнесом, схожим с бизнесом Компании. Компания может также при определенных обстоятельствах приобретать долговые ценные бумаги May.

Наконец, ограничительных положений может просто не быть. В проспекте полочной регистрации Trans America Finance Corporation, датированном 30 марта 1994 года, прямо говорится:

Соглашения об эмиссии не содержат каких-либо положений, которые будут каким-либо образом ограничивать Компанию в выплате дивидендов, или совершении любого другого распределения своего капитала, или покупке или погашении любых своих акций, или во взятии на себя обязательств по более старшему долгу, или субординированному долгу, или любому другому типу долга и других обязательств. Соглашения об эмиссии не содержат каких-либо финансовых коэффициентов или установленных уровней чистой стоимости либо ликвидности, которых должна придерживаться Компания. Кроме того, соглашения об эмиссии субординированных облигаций не ограничивают Компанию в создании залоговых прав на свою собственность для любых целей. Кроме того, соглашения об эмиссии не содержат каких-либо положений, которые могли бы требовать от Компании выкупать или погашать либо каким-то иным образом изменять условия любой из своих долговых ценных бумаг при изменении контроля или других событиях с участием Компании, которые могли бы отрицательно повлиять на кредитоспособность долговых ценных бумаг.

Покупатель, будь осторожен! Если руководители и советы директоров корпораций рассматривают себя как защитников интересов всех инвесторов компании, от акционеров до владельцев облигаций, то соглашения об эмиссии, включающие какие-либо ограничительные положения, могут быть не нужны. Но в большинстве случаев дело обстоит не так; они стремятся увеличить акционерную стоимость (или свою собственную), а не богатство всей фирмы, и нередко это делается за счет инвесторов в старшие ценные бумаги. В наш век корпоративных рейдеров и явного отсутствия у руководства заботы, или фидуциарной ответственности, в отношении инвесторов в облигации, вероятно, следует уделять некоторое внимание возрождению старых добрых ограничительных положений. По крайней мере до тех пор, пока суды и законодатели штатов не позаботятся о том, чтобы защитить владельцев облигаций. Вот что пишет один обозреватель по поводу проблемы прав владельцев облигаций:

Вопреки распространенному мнению, соглашения об эмиссии не имеют многочисленных детальных ограничительных положений, регулирующих возможный конфликт между владельцами облигаций и владельцами акций. В реальности соглашение об эмиссии может вообще не иметь никаких ограничительных положений. Такие соглашения об эмиссии могут дорого обойтись. Другие ограничения на возможность акционеров наживаться за счет владельцев облигаций неэффективны. Поскольку фидуциарные обязанности заменяют собой дорогостоящие контракты, директора должны иметь фидуциарные обязательства по отношению к владельцам облигаций точно так же, как и по отношению к акционерам. Исключительное внимание корпоративного права на акционерах является слишком узкой точкой зрения для сегодняшних корпоративных финансов. И владельцы облигаций, и владельцы акций являются владельцами ценных бумаг предприятия и в равной степени заслуживают защиты со стороны совета директоров^[18].