Книга Корпоративные облигации. Структура и анализ онлайн - страница 9

Консолидация, слияние, передача и аренда

Обычными для соглашений об эмиссии обеспеченных и необеспеченных облигаций являются типовые статьи 12 и 8, относящиеся к случаям консолидации и слияния или передачи прав собственности, уступки или сдачи в аренду активов. Могут быть соглашения об эмиссии, которые однозначно запрещают компании-должнику осуществлять слияние или консолидацию с другой корпорацией, но большинство соглашений о выпуске публичных долговых обязательств допускает слияние, консолидацию и продажу почти всех активов корпорации, если удовлетворяются определенные условия. Передача или продажа менее чем всей собственности корпорации обычно не подлежат контролю в рамках этой статьи. Одним из таких условий является сохранение компанией после слияния или консолидации своего юридического лица, а если этого нет, то другая сторона слияния должна быть учреждена и действовать в соответствии с федеральными законами или законами штатов США. После слияния новая корпорация должна принять на себя условия соглашения об эмиссии, включая такие его аспекты, как своевременная выплата основного долга, процентов и премии (если таковая имеется) по соответствующим долговым ценным бумагам, причем в соглашение об эмиссии подставляется название компании-преемника. Разумеется, если это необходимо, условия сделки (если от этого не отказываются владельцы облигаций) должны обеспечивать сохранение права на удержание залога, а также прав и обязанностей попечителя. Слияние, консолидация или продажа активов не допускаются, если они приводят к дефолту каких-либо положений соглашения об эмиссии. Некоторые соглашения об эмиссии могут содержать иные ограничения на операции такого рода, включая проверку после слияния материальной чистой стоимости корпорации.

Дополнительные соглашения и условия

С течением времени корпоративные законы и практика могут меняться. Соглашение об эмиссии, бывшее удовлетворительным, когда оно принималось много лет назад, сегодняшним условиям может не соответствовать. Поэтому статья 13 соглашения об эмиссии ипотечных облигаций и статья 9 соглашения об эмиссии долговых обязательств предусматривают принятие дополнительных соглашений и поправок к первоначальному тексту соглашения об эмиссии. Наиболее распространенным типом дополнительного соглашения является соглашение, выпускаемое в рамках общего соглашения об эмиссии для новых и дополнительных серий или выпусков долговых ценных бумаг. Дополнительное соглашение устанавливает условия и положения для выпуска новых ценных бумаг, включая одобренную сумму нового выпуска, процентную ставку, срок погашения и условия выкупа. Оно может также включать ограничительные положения, не содержащиеся в основном или общем соглашении, однако чаще всего, по крайней мере, в наши дни, может иметь гораздо менее запретительные положения. Конечно, более строгие ограничения, относящиеся к предыдущим и еще находящимся в обращении выпускам долговых бумаг, остаются в силе до тех пор, пока эти бумаги существуют или до пока не будет изменено или дополнено первоначальное соглашение об эмиссии.

Некоторые положения могут вводиться без согласия владельцев облигаций. Это касается добавления положений, увеличивающих выгоду владельцев долга, или отказ компании от права исправить несовместимости или ошибки в первоначальном соглашении об эмиссии и привести первоначальное соглашение в соответствии с новыми и применимыми законами, касающимися соглашений об эмиссии корпоративных ценных бумаг. Другие положения могут требовать согласия со стороны двух третей (или еще большего количества) держателей облигаций, находящихся в обращении; изменения существенного характера требуют 100 %-го голосования. К последней категории относятся изменения срока погашения, процентной ставки, премии выкупа, места выплаты, валюты платежа и другие положения, которые могут ущемить права на судебное разбирательство с целью выплаты просроченного платежа. Изменения могут включать также продление срока погашения, уменьшение процентной ставки или выплату процентов обыкновенными акциями по выбору компании. В некоторых случаях компания может стремиться внести изменения в текст соглашения об эмиссии и предложить обменять старые ценные бумаги на новые. Если старое соглашение об эмиссии получает требуемое количество голосов, соглашение может быть изменено и будет касаться всех старых ценных бумаг, которые не были обменены на новые. Новые ценные бумаги, выпущенные в обмен на старые, будут иметь новое соглашение об эмиссии.

Чтобы Peoples Express, Inc. (PEI) могла в конце 1986 года осуществить слияние с Texas Air Corporation, от владельцев облигаций People Express Airlines, Inc., дочерней компании PEI, потребовали обменять их старые ценные бумаги на новые с более долгим сроком погашения и меньшей процентной ставкой и согласиться на поправки к старому соглашению об эмиссии (в каждом случае требовалось одобрение 66⅔% голосов владельцев основной суммы долга, находящегося в обращении). Поправки включали в себя ликвидацию положений, ограничивающих выплату дивидендов компанией и приобретение обыкновенных акций. Владельцы облигаций, которые не соглашались на это и не голосовали за внесение поправок в соглашение об эмиссии, все равно должны были подчиниться новому дополнительному соглашению об эмиссии в том, что касается дивидендов, и обратному выкупу акций, даже если они сохраняли свои первоначальные ценные бумаги.

Должник, стремящийся внести поправки в соглашение об эмиссии, нередко выплачивает компенсацию держателям долга в форме повышенных процентных платежей или производит однократную выплату. Компании, стремящиеся провести такие поправки, зачастую используют замаскированные заявления типа: «Руководство компании считает, что предлагаемые изменения отвечают наилучшим интересам компании, и просит владельцев каждого выпуска ценных бумаг согласиться с предлагаемыми изменениями в соглашении об эмиссии». Многие из таких предполагаемых изменений ослабляют существующие положения. Например, в 1985 году Houston Natural Gas (HNG) попросила держателей некоторых своих долговых обязательств отказаться от условия покрытия процентов, в соответствии с которым требовалось, чтобы для выпуска новых старших долгосрочных долговых бумаг имеющаяся прибыль была по меньшей мере в 2,5 раза больше годовых расходов на проценты по консолидированному старшему долгосрочному долгу. В заявлении о доверенности говорилось: «YING хочет изменить условия выпуска долговых обязательств с тем, чтобы отразить существующую практику в том виде, в каком она применима к корпоративным должникам калибра HNG, и повысить гибкость финансирования HNG, чтобы HNG смогла реагировать на быстрые изменения в деловой и финансовой среде, в которой она работает». Без изменений HNG могла бы 31 октября 1984 года выпустить дополнительных облигаций на 240 миллионов долларов при 12 %-ной ставке годовых. Вслучае отмены ограничений она при значительно менее строгом условии капитализации могла бы выпустить дополнительных облигаций на 1773 миллиона долларов. В заявлении о доверенности говорилось: «Владельцы долговых обязательств будут подвержены ущербу до той степени, до которой в результате предполагаемых поправок HNG увеличит свой финансовый рычаг посредством выпуска дополнительных старших долгосрочных долговых обязательств сверх своей способности разумно обслуживать такой долг».

В 1977 и 1978 годах некоторые коммунальные электроэнергетические компании попытались внести изменения в свои соглашения об эмиссии облигаций, датированные периодом 1928–1945 гг. Причины при этом выдвигались примерно одинаковые, а именно: компании стремились модернизировать соглашения об эмиссии путем ликвидации устаревших и ненужных ограничений, с тем чтобы повысить свою финансовую гибкость. Изменения позволяли компаниям выпускать дополнительные долговые ценные бумаги на большие суммы или раньше, чем это разрешалось ранее. Многие значительные изменения произошли в экономике с тех пор, как были разработаны эти соглашения об эмиссии и высокие затраты на капитал и топливо, вызванные быстрыми темпами инфляции в 1970-х годах, привели к кризису в секторе коммунальных предприятий. Конечно, снижение ограничений на долговые инструменты могло в краткосрочной перспективе не вызвать серьезных проблем; и действительно, в большинстве случаев эти перемены не могли сами по себе стать причиной снижения рейтинга долга этих компаний. Но именно во времена кризисов инвесторам, вероятно, особенно не стоит легко предоставлять такие менее ограничительные положения. Инвесторы должны внимательно изучать любые предполагаемые изменения в соглашениях об эмиссии. Снижение ограничений для руководства корпораций в том, что касается их финансовой деятельности, может означать больше проблем для владельцев долговых обязательств.